本篇报告我们以问答的形式针对市场关注的问题,对途虎及车后市场进行探讨:
Q1:途虎靠什么赚钱?途虎 80%以上收入来自个人消费者,细拆个人消费者贡献,2023 年,收入端 50%来自于轮胎和底盘件业务,44%来自保养业务;毛利端 37%来自轮胎和底盘件业务,40%来自保养业务。
Q2:途虎毛利率提升的原因是什么?1)采购成本受益于规模效应而降低;2)高毛利率的保养业务占比提升;3)更高毛利率的自有自控产品消费占比提升。
Q3:途虎的单店模型?订单来源决定收入贡献度,由于低线城市占比提升,单店利润贡献有所下滑。一般来说,加盟商 2-3 年回本,3 年后进入稳态运营。
Q4:途虎 VS B2B 汽配公司?途虎下游是 C 端;B2B 汽配平台下游为修理厂,营销费用和教育成本更低,但修理厂生存状况堪忧,中间平台公司成长受限。
Q5:途虎 VS 4S 店和街边店?4S 店精修单一品牌,单价较高;途虎修万国车,库存配件 SKU 要求高;街边店通常工位较少,拿货链路长,成本较高。
Q6:途虎 VS 天猫养车和京东养车?途虎 2016 年开始做连锁门店,天猫养车和京东养车分别依靠阿里&新康众供应链和京东物流优势于 2018 年入局。
Q7:加盟商和消费者为什么选择途虎?从用户流量获取、用户粘性、门店便利度、库存管理能力以及成本和价格优势等角度出发,途虎均具有较强吸引力。
Q8:为什么中国车后长期以来第三方连锁化率低?2022 年 55%汽车车龄小于 6 年,66%汽车当年行驶里程小于 1 万公里,维保频次低,需求仍未释放。
Q9:对标美国车后龙头股成长路径?美股汽配两大龙头 AutoZone 和O’Reilly,其 2013-2023 年的 10 年间,股价年复合增速分别为 24%和 28%,除业绩 10%+复合增速外,每年回购 5%以上推动 EPS 进一步抬升。受益于 DIFM模式业务比例提升,O’Reilly 增速更高,有望超越 AutoZone 成为新龙头。
Q10:小非成本?小非比例超 44%,较低成本持股比例超 50%,短期承压。
Q11:途虎管理层背景?创始人程序员出身,奠定自研系统的技术底蕴。
投资建议:我们认为,在中国当前车龄下,车后市场空间大于实际需求。受消费者低价偏好的影响,行业增速放缓,但平价化的品牌连锁汽服店或有高于平均水平的表现,我们预计途虎 2024-2026 年营业收入分别为 147/161/177 亿元;经调整净利润分别为 7.5/11.9/16.0 亿元;经调整 EPS 分别为 0.93/1.47/1.98元,对应 8 月 1 日收盘价 PE 分别为 17/11/8 倍,维持“推荐”评级。
风险提示:1)加盟工场店合作不稳定的风险;2)新能源汽车第三方保养维护平台渗透率不及预期的风险;3)二三线城市是渗透率不及预期的风险;4)小非减持的风险。
目录
Q1:途虎靠什么赚钱? .......... 3
Q2:途虎毛利率提升的原因是什么? .......... 6
Q3:途虎的单店模型? .......... 8
3.1 途虎报表:3 年爬坡,订单来源决定收入贡献度 .......... 8
3.2 加盟店报表:普遍盈利,长生命周期下可投资性强 .......... 9
Q4:途虎养车和三头六臂、新康众等汽配第三方公司的区别? .......... 11
Q5:途虎工场店与传统 4S 店、街边店的主要区别在哪? .......... 14
5.1 途虎工场店 VS 4S 店 .......... 14
5.2 途虎工场店 VS 夫妻老婆店 .......... 19
Q6:如何看待途虎养车 VS 天猫养车和京东养车? .......... 20
Q7:加盟商和消费者为什么选择途虎? .......... 23
Q8:为什么长期以来第三方连锁化率很低? .......... 27
Q9:对标美国车后市场,复盘连锁龙头成长路径 .......... 29
9.1 望尘追迹,中国车后市场发展前路可期 .......... 29
9.2 他山之石,探寻美股车后龙头的成长之路 .......... 31
Q10:小非成本的拆解? .......... 34
Q11:途虎的管理层背景? .......... 36
12 盈利预测 .......... 37
12.1 盈利预测假设与业务拆分.......... 37
12.2 估值分析 .......... 39
12.3 投资建议 .......... 40
13 风险提示 .......... 41
插图目录 .......... 43
表格目录 .......... 44

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