甾体激素行业龙头，原料药制剂一体化提供增长动能：仙琚制药历经 50 余年发展，坚持原料药、制剂一体化经营模式，已成为国内甾体激素行业龙头。短期看，公司增长动能来自原料端的生产工艺升级与品种提质增效；以及制剂端集采影响出清、存量品种放量；长期看，公司增长动能来自对海外高端市场原料药与制剂的前瞻布局、丰富的储备品种与高端制剂放量。

原料药业务持续铸就高壁垒，前瞻布局高端法规市场：甾体药物市场容量广阔，进入壁垒高，行业集中度高。公司长期专注甾体激素业务领域，已有数十年沉淀。2023 年公司原料药销售收入 17.86 亿元，同比增长 3%，占总收入 43%，2024Q1 原料药收入 4.65 亿元，同比增长 3%。存量品种的激活、技术升级（无菌原料药等）、甾体产品系列的不断完善、产业链向前延伸至关键中间体、客户结构向规范市场的渗透等是原料药业务发展重要着力点。公司将继续巩固中低端非规范市场，以杨府厂通过美国 FDA 和 WHO 认证为新起点，以意大利Newchem 为标杆，积极拓展国际高端规范市场，为公司业绩持续增长注入动力。

制剂集采影响逐步出清，重磅创新药奥美克松钠申报在即：2023 年制剂收入22.78 亿元，同比下降 12.4%，占总收入 55%；2024Q1 制剂收入 5.7 亿元，同比增长 13%，重回正增长。黄体酮胶囊、顺阿曲库铵、罗库溴铵集采产品的影响逐步出清； 1.1 类新药奥美克松钠为新一代靶向性肌松拮抗剂，有望于2024 年申报 NDA，具有很好的市场前景。

盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 年实现收入 45.96/52.18/59.96 亿元，归母净利润 6.93/8.39/10.19 亿元。对应 2024-2026 年 PE 估值为 17/14/12 倍。考虑到公司杨府原料药厂区产能有望逐步爬坡，集采影响预计基本出清叠加多款产品获批以及 1 类新药奥美克松钠的阶段性催化，首次覆盖，给予“买入”评级。

内容目录

1. 仙琚制药：“甾体激素原料药+制剂”行业龙头 .......... 6

1.1. 仙琚制药：甾体激素原料药与制剂综合生产厂家 .......... 6

1.2. 原料药制剂一体化彰显成本优势，2024Q1 拐点已现 .......... 8

2. 原料药：自营海外双轮驱动，规范市场放量可期 .......... 10

2.1. 甾体激素类药物行业壁垒高，市场集中度逐步提高 .......... 10

2.2. 甾体激素原料药消耗量持续增长，我国为生产及出口大国 .......... 12

2.3. 原料药自营：杨府厂区产能逐渐释放，剑指规范市场 .......... 14

2.4. 原料药海外：发挥 Newchem 桥头堡作用，进一步拓展国际市场 .......... 17

3. 妇科赛道：多款新品兑现在即，有望迎来新一轮增长 .......... 17

3.1. 黄体酮系列全布局，辅助生殖用药有望带来更高成长 .......... 18

3.2. 避孕产品线布局完善，新品陆续获批放量 .......... 22

3.3. 众多仿制药进展顺利，妇科产品将迎来密集收获期 .......... 24

4. 麻醉肌松板块：集采影响出清，期待新品阶段性催化 .......... 25

4.1. 集采出清，公司存量大品种集采完毕 .......... 25

4.2. 舒更葡糖钠原研渗透率低，罗库溴铵集采放量有望带动其增长 .......... 26

4.3. 独家 1 类创新药奥美克松钠进展顺利，有望重振麻醉肌松板块业绩 .......... 27

5. 呼吸制剂：核心产品壁垒高，多维布局有望延续高增长 .......... 28

5.1. 糠酸莫米松鼻喷雾剂属难仿剂型，市占率持续提升 .......... 29

5.2. 噻托溴铵粉雾剂受一品双规限制较大，区域集采后有望实现突破 .......... 30

6. 盈利预测与估值 .......... 31

6.1. 盈利预测 .......... 31

6.2. 可比公司估值 .......... 32

7. 风险提示 .......... 33

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