严监管趋势持续，券商投行、信用等多业务遭受影响，证券板块上半年表现跑输大市。截至 6 月 30 日，上证综指、上证 50、沪深 300 和申万二级证券指数年内涨幅分别为-0.25%、2.95%、0.89%和-13.38%，证券板块表现跑输市场核心宽基指数。

政策层面延续严监管态势，优化资本市场环境&规范市场参与主体行为仍是核心主线。作为连接投资者、资本市场和实体经济的重要桥梁，证券公司业绩的外生因素颇多，各项业务均受到宏观经济环境、政策、流动性和市场行情的影响。年初以来，监管政策向规范资本市场各类主体行为倾斜，严监管成为政策主旋律。新“国九条”从上市公司发行全流程层面从严监管，优化资本市场环境。而对融券、转融券业务的限制加强以及对高频量化交易的从严监管体现出监管层对交易公平，维护中小投资者利益的重视。我们认为，优化资本市场环境仍是未来一段时期的监管主线。

年初以来交易量呈现缓慢下行态势，令券商财富管理业务承压。但经纪业务佣金率持续保持在较低水平，券商加快发展高附加值财富管理业务的重要性得到进一步提升。我们认为，当前财富管理转型仍是券商深度挖掘客户价值，加强各业务板块间协同，提升佣金业务附加值的关键突破口。后续随着交易活跃度提升，财富管理有望迎来高速发展期。

投行业务在打造自身硬实力的同时，等待监管放松的信号。年初以来受权益市场持续大幅波动的影响，监管层加大资本市场供给的逆周期调节，阶段性收紧融资节奏，令股权融资规模进一步下滑。虽然展业受限，但券商可趁此机会提升承揽、定价和风控等核心执业能力，待监管开闸后更高效的开展业务。

市场波动或将延续，资产配置能力和风控能力将成为券商投资“胜负手”。在市场大幅波动的市场环境中，盲目增加自营投资规模并不可取，需要更好把握投资方向，提升投资能力和风控能力。如果能更好的预判各类资产的表现，更为高效地在权益资产、固定收益类资产和大宗商品类资产中做出合理选择，或是自营投资业绩甚至券商业绩弯道超车的“妙手”。

投资策略：受制于业务结构和经营属性，行业的“市场 beta”特征并未出现显著变化，市场长时间低迷对行业业绩和估值形成较强压制。同时，目前严监管环境仍未发生变化，短期内能否出现催化剂犹未可知，需要得到政策层面的更多指引。此外，证券行业由于自身特殊属性，在直接受益于本行业利好政策的同时，还将间接受益于宏观经济复苏和利好全市场的各类政策出台，我们认为在保护中小投资者权益、提升投资者获得感、稳市场的政策基调下，下半年大概率仍有“政策红包”可以期待。经过近三年的波动下行，证券行业当前估值已至 1.11 倍 PB，在历史估值中处于 1.65%分位的极低位置，向上弹性远大于向下空间。

此外，在明确监管导向下，2024 年证券行业内整合频率、力度均有望提升，周期有望缩短。其中，自上而下推动或将成为主导力量。当前已有民生&国联、华创&太平洋、浙商&国都、平安&方正的整合预期，东莞证券的控制权出让也望受到行业及市场的广泛关注。我们认为，“大风已起，势不可挡，顺势而为”。

综上，下半年我们继续看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股。重申需要重视证券 ETF 的投资价值，参考海外经验，在市场有效性提升过程中，市场偏好或向指数投资持续倾斜。

风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

目 录

1. 行情回顾：多项业务开展受严监管政策影响，证券板块 24H1 跑输大市 .......... 3

1.1 多业务承压，证券板块上半年表现不佳 .......... 3

1.2 上半年证券板块个股走势分化明显 .......... 3

1.3 行业经营整体承压，但部分公司业绩逆市同比增长 .......... 4

2. 政策层面延续严监管态势，优化资本市场环境&规范市场参与主体行为仍是核心主线 .......... 4

2.1 新“国九条”助力改善资本市场投资环境 .......... 4

2.2 收紧融券&转融券业务，加强对程序化交易的管理，持续压制潜在做空力量 .......... 5

2.3 贯彻二十届三中全会精神，未来一段时期政策面或将保持严监管&稳市场并行 .......... 6

3. 大财富：市场低迷给券商财富管理业务带来较大压力 .......... 6

3.1 交易量呈现缓慢下行态势，令券商经纪业务收入承压 .......... 6

3.2 财富管理成功转型有望带动经纪业务拐点出现 .......... 7

3.3 和控、参股基金公司的有效协同成为券商财富管理加快发展的重要路径 .......... 7

4. 大投行：打造自身硬实力的同时，等待监管放松的信号 .......... 8

5. 大自营：波动&分化或将延续，资产配置能力和风控能力将成为券商投资“胜负手” .......... 9

6. 投资建议：行业估值仍在低位，静待经济数据改善&政策催化 .......... 10

7. 风险提示 ..........11

相关报告汇总 .......... 12

插图目录

图 1： 2024 年 1-6 月申万二级证券指数和上证综指、上证 50 及沪深 300 表现比较 .......... 3

图 2： 证券板块个股 2024H 涨跌幅情况 .......... 3

图 3： 2023 年以来市场日均成交额（月度统计） .......... 6

图 4： 2023 年初以来股权融资月度数据（首发上市日口径） .......... 8

图 5： 2023 年初以来 IPO 月度数据（首发上市日口径） .......... 8

图 6： 2023 年初以来定增月度数据（首发上市日口径） .......... 8

图 7： 2019 年下半年以来申万二级证券板块估值趋势 .......... 10

表格目录

表 1： 部分上市券商 2024 中期业绩预告净利润逆市增长 .......... 4

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。