2019 年新国标颁布后，电动两轮车步入提质增效成熟发展阶段，龙头公司雅迪控股、爱玛科技凭借品牌、渠道、产品优势，拉大行业竞争优势，2024 年新国标颁布五年后修订在即，此篇报告重点梳理电动两轮车板块投资逻辑变化，重申板块优质龙头及成长性标的投资机会，核心推荐公司为：（1）九号公司：产品、渠道共振，智能化定义带来新需求/新增量，强阿尔法彰显，看好两轮车业务持续高增。（2）雅迪控股：国内提质增效，龙头优势仍足；前瞻性布局东南亚及钠电市场，打开中长期成长想象空间。（3）爱玛科技：凭借领先于行业的消费洞察成功实现爆款持续打造，2024Q1 单车盈利超预期，看好全年业绩弹性。

逻辑一：存量换新托底行业规模，重点关注龙头份额提升行业进入成熟发展期后，我们预计行业总量增长将恢复稳态。行业驱动方面，我们看好旧车替换需求能有效托底行业维持稳定，根据德勤数据预测，2024 年电动两轮车行业 62.1%的消费需求来自于替换需求，且我国两轮电动车保有量达到 3.5 亿，能稳定释放较大规模的旧车替换需求。另一方面，智能化技术创新为行业带来新的需求和用户，同时，需关注电动两轮车 B 端市场发展潜力。相较于行业总量增长，优质企业份额提升为行业更重要的竞争聚焦。一方面，我们从 2020-2023 年各个公司销量规模、营收及利润三个维度变化总结，龙头雅迪控股、爱玛科技市占率优势明显，九号公司凭借渠道的加速扩张和中高端产品持续推新追赶势头强劲。另一方面，新国标修订、符合《电动自行车行业规范条件》白名单企业陆续公布或再推行业出清、整合，中小厂商面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，头部品牌凭借产品研发储备及合规经营方面优势，有望在格局优化中获得超额增长。

逻辑二：回归产品维度高质量竞争，头部品牌盈利能力提升逻辑顺畅行业方面，头部品牌回归中高端产品推新策略，天猫渠道 4000 价位段以上电自/电摩销量占比由 2020 年的 1%/14%提升至 2024Q1 的 22%/65%。同时，由品牌端发起的行业产品升级变革，与消费降级的大背景及行业总量增速放缓关联性不大，且相较于用户端自行发起的消费需求，将更具备持久性，行业新一轮价增逻辑孕育。个股方面，借鉴白电龙头公司盈利能力提升路径，我们认为两轮车行业刚刚进入高质量发展阶段，相关政策条例正逐步落地、龙头规模化生产效应仍有释放空间，看好盈利能力提升逻辑逐步兑现。

逻辑三&四：行业龙头兼具高股息、稳分红特点，海外市场打开行业成长边际龙头兼具高股息、稳分红特点：龙头雅迪控股、爱玛科技 2022-2023 年股利支付率分别达 50%/40%，2023 年股息率分别为 3.50%/3.52%，显著高于十年期国债收益率。且雅迪控股及爱玛科技现金流水平表现亮眼、资金储备充实，具备持续分红能力。海外市场潜力可观：东南亚“油改电”驱动下市场扩容逻辑正持续兑现中，雅迪控股、爱玛科技在市场渠道、产品提前储备；钠电技术能够有效解决当前产品质量重、续航不足的电摩需求痛点，有望推动当地产品迭代优化。

风险提示：各个公司新品开发能力下降的风险、国内宏观经济环境不景气风险。

目 录

1、 核心观点：四重逻辑共振，继续看好龙头及成长属性标的投资机会 .......... 4

2、 逻辑一：存量换新托底行业规模，重点关注龙头份额提升 .......... 4

2.1、 行业总量：进入高质量发展阶段，总量预计稳态增长 .......... 4

2.2、 行业驱动：旧车替换需求有效托底行业规模，智能化定义产品带来新需求/新增量 .......... 5

2.3、 竞争格局：头部车企马太效应凸显，份额提升为行业竞争重点聚焦 .......... 7

2.3.1、 头部车企马太效应凸显，九号公司追赶势头强劲 .......... 7

2.3.2、 政策密集出台或推动行业整合加速，看好龙头把握“窗口期”机遇 .......... 7

3、 逻辑二：回归产品维度高质量竞争，头部品牌盈利能力提升逻辑顺畅 .......... 10

3.1、 品牌主导行业摆脱低价内卷，回归产品维度高质量竞争 .......... 10

3.2、 对比白电龙头，两轮车龙头盈利能力仍有提升空间 .......... 12

4、 逻辑三：行业龙头兼具高股息、稳分红特点 .......... 13

5、 逻辑四：海外东南亚市场潜力可观，拓宽行业长期成长边际 .......... 14

6、 重点公司推荐：推荐强阿尔法+成长性标的九号公司及行业龙头雅迪控股、爱玛科技 .......... 16

6.1、 九号公司：产品、渠道共振，两轮车业务逆势增长 .......... 16

6.1.1、 智能化定义产品为行业带来新的需求和增量 .......... 17

6.1.2、 市占率维度：九号两轮车中高端市场份额持续提升 .......... 17

6.1.3、 产品维度：产品矩阵丰富，机器人团队赋能差异化优势抢占细分市场 .......... 18

6.1.4、 渠道维度：2023 年以来渠道加速扩张，新开店以及同店店销增长带来增量 .......... 22

6.2、 雅迪控股：国内提质增效，龙头优势仍足；前瞻性布局东南亚及钠电市场，打开中长期成长想象空间 .......... 23

6.3、 爱玛科技：2024Q1 单车盈利超预期，看好 2024Q2 业绩弹性表现 .......... 24

7、 投资建议及盈利预测 .......... 25

8、 风险提示 .......... 25

图表目录

图 1： 行业迈入高质量发展阶段 .......... 5

图 2： 2024 年行业预计以旧车的自然换新需求为主 .......... 5

图 3： 2022 年底我国电动两轮车保有量约为 3.5 亿台 .......... 5

图 4： 2021-2024 年调研数据显示 18~25 岁用户占比显著提升 .......... 6

图 5： 调研数据显示 2023 年有 46.6%的用户购买两轮车是用作其他交通工具的补充 .......... 6

图 6： 2023 年在美团获得收入骑手人数为 745 万 .......... 6

图 7： 预计中国即时物流行业规模较快增长.......... 6

图 8： 头部企业营收及利润明显领先行业，九号追赶势头强劲 .......... 7

图 9： 九号前瞻储备，新推的全新电自车型 Xyber .......... 8

图 10： 雅迪发布会重申四大实用科技 .......... 8

图 11： 2016 年雅迪品牌市占率约为 11% .......... 9

图 12： 2021 年雅迪品牌市占率为 34% .......... 9

图 13： 线上数据为例天猫/京东电动两轮车 4000 元+价位段销量占比不同程度提升（单位：%） .......... 11

图 14： 雅迪控股、爱玛科技 ROE 领先白电龙头 .......... 12

图 15： 爱玛科技、雅迪控股应收账款周转率表现亮眼（单位：次） .......... 12

图 16： 爱玛科技、雅迪控股应付账款周转率低于白电龙头企业（单位：次） .......... 12

图 17： 雅迪控股、爱玛科技股利支付率维持高位 .......... 13

图 18： 雅迪控股、爱玛科技股息率表现亮眼.......... 13

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