复盘过往六轮猪周期，本轮周期进入右侧布局区间，优选成本效率&经营稳定性领先的标的:（1）每轮猪周期的主要驱动因素可概括为外部被动去产能、亏损主动去产能。若去产能驱动力仅为亏损主动去化时，去化节奏偏缓。头均利润与上一轮产能去化程度、本轮产能回补节奏强相关。（2）本轮特征可总结为：产能缓去化、成本竞争分化加剧、融资约束、规模化持续。23H2-24Q1 能繁去化，将支撑 24H2 至 25Q1 猪价，行业进入右侧区间。尽管本轮产能去化速度相对缓（去化 9%），周期节奏或相对平缓，但猪企资产负债率达 10 年高位，融资约束或将支撑周期盈利时长。

中粮家佳康作为中粮旗下的全产业链肉类业务平台，经营稳健。

公司育种体系持续升级，养殖产能稳步扩张，资产负债率业内较优；一体化全产业链布局，有助于中长期平滑周期波动：（1）尽管短期成本有所波动，但从非瘟疫情后的中期历史数据看，受益于其自繁自养模式和严格生产管理，公司生猪养殖成本保持稳定，2020-2023 年完全成本稳定在 16-17 元间较优水平。23 年公司已完成大规模种群轮换，预计生猪养殖成本仍有优化空间。（2）公司在 24 年稳步推进产能扩张，24 年底能繁母猪目标为 30 万头；资产负债率处于行业优秀水平(23 年底为 43%，行业平均 65%)，稳健的财务状况将支撑公司抵御周期波动和后续进行产能扩张。

首次覆盖，给予“买入”评级：按生物资产公允值调整前口径，预计 24E 至 26E 收入为 125/ 144/ 160 亿元人民币，同比+8%/ +15%/ +11%；对应 24 至 26E 归母净利润分别为 3.3/ 5.9/ 6.2 亿元，EPS 分别为 0.07/ 0.13/ 0.13 人民币元。综合考虑行业和公司历史头均市值中枢，目标价 1.90HKD，对应静态 PB 0.9 倍和 25E PE 13 倍。

目 录

一、公司基本概况 .......... 1

（一）公司简介.......... 1

（二）股权结构及管理团队.......... 2

（三）经营业绩.......... 3

二、生猪养殖行业分析 .......... 5

（一）猪周期及生猪价格分析框架.......... 6

（二）过往六轮猪周期复盘，上一轮周期有何不同.......... 9

（三）展望：产能弱去化、成本竞争分化加剧、融资约束、规模化持续.......... 13

三、公司亮点 .......... 17

（一）生猪养殖：育种体系升级，背靠中粮经营稳健.......... 17

（二）一体化全产业链，中长期减缓周期波动影响.......... 19

五、盈利预测与投资建议 .......... 21

六、风险提示 .......... 23

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。