我们在本文中梳理传统数据中心在 AI 驱动下的供给形态重塑和需求变化趋势。我们认为数据中心行业经历了过去三年的盘整，整体而言步入供给出清渐入尾声、需求修复逐步放量的阶段，往后看业绩与估值均有望受到 AI 提振，建议持续关注龙头公司业绩修复与估值中枢回升机会。

摘要需求端，海外需求快速增长，国内需求逐步修复。一方面，受益于欧美产业链 AI 需求外溢至东南亚，叠加国内客户出海扩张，海外需求旺盛。我们认为从区位比较维度来看，由于位于东南亚核心区位的新加坡供给收缩、马来等区域具备价格更低的地和电，有望成为海外扩张的主要储备区域，可类比国内一线地区的需求向环一线外溢。另一方面，国内云厂商需求有望修复，2024年以来，我们观察到以阿里云为代表的国内云厂商收入有一定程度的复苏。

由于第三方数据中心在互联网增长阶段囤积了大量的国内云厂商储备订单，尽管当下国内 AI 对第三方 IDC 促进作用不显著，我们认为展望明后年仍可期待 AI 需求拉动订单加速交付，有望拉动业绩增速修复。供给端，IDC 向 AIDC 演进，带来新一轮投资升级周期。高算力需求重塑数据中心形态，高密机柜对电力需求剧增，我们认为加强了电力供应作为数据中心竞争要素的重要性，因此优化电力供应和配电架构、升级制冷方案，成为 AI 数据中心升级改造的重要趋势之一，园区形态也同步向着规模变大、能源富集的方向倾斜。往后看，随着 AI 推理需求占比提升，我们认为尽管从技术角度来看，推理的卡间交互是时延的重要来源，这意味着选址带来的大网时延在总时延中的占比并不显著；但从商业规律的角度来看，推理、多模态应用的兴起对时延要求更高，因此时延上的边际改善具备必要性，AI 需求逐步向核心资产回归仍是未来可能的趋势。

推演未来格局，我们认为随着能源侧优势放大，高效将电力转化为算力能力的重要性凸显，因此短期内选择能源富集区域自建的厂商需求仍然旺盛；但随着核心资产重要性逐步回升，尤其是在 AI 需求逐步由训练向推理转变的过程中，一线资产仍然具备稀缺性和竞争力。当前，由于海外 AI 需求对第三方IDC 催化作用更显著，我们认为应关注在海外具备先发资源储备的数据中心资产，尤其是短期内能看到业绩兑现的龙头厂商。

风险海外增长不及预期；国内需求修复不及预期；AI 基础设施落地不及预期。

正文从 IDC 到 AIDC，需求变化重塑数据中心形态电力供给：功率提升、配电升级高算力需求的提升，驱动机柜密度不断变高。根据 Uptime institute 调研数据，约 40%的 IT 容量超过 5MW 的厂商的机柜功率密度在过去三年迅速增长。

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