新房成交收缩叠加二手房成交放量，我国二手房成交规模仍有提升空间

考虑到本轮地产周期中新房供给端的调整，我们认为此次我国二手房成交占比和换手率中枢的提升可能不同于 2015-2016 年，会呈现更加明确的持续上行。综合考虑海外情况，以十年维度测算：未来我国二手住宅成交面积占比有望从 2023 年的 38%，向 50%-60%的水平靠拢；其中一二线城市更多源自二手房成交规模扩张的“主动提升”，低能级城市更多来自新房成交收缩的“被动提升”。我国二手住宅换手率的均衡水平有望从 2015-2023 年平均的 2.25%，向 3%-3.5%的水平迈进，这意味着均衡的二手住宅成交面积为 7.5-8.8 亿平，较 2023 年实际成交提升 32%-54%。我们建议关注地产链受益于二手房规模提升的头部房地产经纪、建材、家居、家电等公司。

此轮二手房市场放量周期与上一轮有何不同？

2023 年全国二手住宅成交面积占比创出历史新高，且趋势仍在延续。这不是我国二手房市场首次萌芽，2015-2016 年期间就曾快速放量。如果说当时二手房放量更多呈现的是新鲜血液的“上车”行情，2022-2023 年周期则呈现出以“下车”为主的复杂原因：预期变化带来“下车”压力，二手房交付和价格优势逐渐凸显，以及新房供应端持续收缩导致二手房占比被动提升等。此外，本轮二手房成交的城市能级持续下沉，主要体现为：1、本轮一线城市二手住宅成交占比提升的幅度小于全国，也并未接近历史高点；2、全国二手住宅成交金额和成交面积占比剪刀差显著收窄。

当前二手房换手率到了什么阶段？ 我们结合国家统计局七普和商品住宅竣工数据，以及贝壳披露的全国二手住宅成交数据，可以测算出 2015-2023年我国二手住宅换手率在 1.79%-2.75%之间波动，平均水平为 2.25%；2023 年明显上升至 2.68%，接近历史高点。

2008-2023 年一线城市平均二手住宅换手率分布在 2.9%-3.8%之间，高于全国平均水平；2023 年换手率分布在 1.3%-2.9%之间，除广州外均低于全国水平，同比提升幅度（0.27-0.63pct）低于全国水平（0.77pct），普遍处于历史区间下沿，再次印证本轮二手房成交城市能级下沉的特点。

当前我国二手房指标的海外比较美国、法国、中国香港等国家或地区 2023 年二手房成交套数占比普遍在70%-90%，日本两大城市圈占比近 55%；单独看高能级城市（城区），占比普遍在 72%-95%之间；历史上成交占比的提升可能有主动因素，亦有被动因素。与海外相比，2023 年我国整体（38%）和一线城市（52%）二手房成交面积占比均处于较低水平。2015-2023 年我国二手住宅换手率的平均值（2.25%）低于多数国家或地区历史上的平均水平（2.44%-5.80%）。我们认为我国二手住宅成交占比和换手率均存在持续提升的空间，但受存量房屋品质和保障房分流等因素影响，可能使得二手房实际成交低于我们测算值。

风险提示：测算偏差风险，行业政策不确定性，基本面下行，部分房企经营风险。

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