如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级。腾讯 凭借强大的资金能力和微信入口，通过接连不断对外投资筑起庞大投资版图。

口径 1：根据腾讯财报数据，我们加总测算得到，其主要上市企业和非上市企业的投资体量于 24Q1 同比增长；腾讯于上市企业的投资 24Q1 为 3568 亿元人民币，同比增长 6.6%，连续两个季度实现增长。 口径 2：各公开市场来看，我们整理 24M6 腾讯持股共 67 家上市公司，持股市值共 5281 亿元人民币，同比实现显著增长。腾讯美股持股市值约 4212 亿元人民币，占比约 80%，市值同比上升约 52%。美股为腾讯持股最高的市场，23M6-24M6 为腾讯投资创造主要增量。腾讯 A 股持股市值约 151 亿元人民币，同比下降约 34%；港股持股市值约 698 亿元人民币，同比提升约 1%。

腾讯持股价值的市场认可度有望逐步得到提升，有助于：1）若宏观、流动性预期转好，则市场对腾讯的投资板块有望给予偏乐观的估值，按我们测算两种口径，若保守给予市值 50%的控股公司持股折价，有望对腾讯估值产生约1784-2640 亿元人民币的增益。2）按两种口径，腾讯对外投资价值均有所增长，有望逐步提升市场对腾讯投资的信心。3）通过减持获取的现金收益，腾讯有望长期支持推进自己的回购、分红计划，提升公司股东回报率。如23M6-24M6 腾讯减持部分持股上市公司（如蔚来、Nubank 等）进行套现。

资金面跟踪：南向稳步加仓、腾讯高额回购，大股东减持影响仍在低位。腾讯回购计划 24 年回购金额超 1000 亿港元，大股东回购计划预期 24 年回购541 亿港元。1）24Q2 腾讯持续在每个交易日（静默期除外）平均回购 10 亿港元，合计回购 375 亿港元，yoy+206%。2）24Q2 腾讯大股东 Prosus 及Naspers 回购计划金额环比有所提升，但仍维持低位。我们测算得当下 Prosus持有腾讯折价率并未得到明显缩窄，Prosus 或维持其对腾讯的减持。

基本面要点：微信视频号等高毛利业务变现推进，有望持续推高利润端表现。

1Q24Non-IFRS 净利润 502.65 亿元，yoy+54%；净利率 31.5%，yoy+9.8pcts；毛利率 52.6%，yoy+7.2pcts，微信生态用户参与度健康增长，视频号&小程序&小游戏等产生高毛利率、具有平台经济效应的收入，有望驱动利润端持续释放弹性。24Q1 视频号总用户使用时长 yoy+超 80%，24 年微信小游戏 MAU超 5 亿，人均日使用时长达 60 分钟，24Q1 小游戏流水 yoy+30%。游戏板块有望进入顺产品周期，24Q1 本土市场流水 yoy+3%，海外市场流水 yoy+34%，《DNF 手游》24Q2 表现火热，《王者荣耀破晓》《三角洲行动》等产品有望逐步释放业绩增量，递延收入 24Q1 为 1061 亿元，yoy+9.2%，达历史新高。

盈利预测、估值与评级：1Q24 公司 Non-IFRS 净利润增长显著，受高毛利业务增长持续推进，维持看好业绩顺产品周期回暖和降本增效下经营杠杆持续优化，上调公司 24-26 年 Non-IFRS 归母净利润预测至 2,115.5/2,364.7/2,554.2亿元（相对上次预测分别+13.3%/+12.4/+11.3%），现价分别对应 24-26 年Non-IFRS PE 15/14/13 倍，维持“买入”评级，维持目标价 430 港元。

目 录

1. 如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级 .......... 5

1.1 两个口径测算：公开市场梳理持股市值五千亿级高于财报口径，美股资产增长显著 .......... 5

1.2 A 股上市公司持股：持有市值较低，随 AIGC 应用弱于预期&大盘走低而下滑 .......... 8

1.3 美股上市公司持股：PDD、Spotify 等美股互联网公司驱动腾讯美股持有市值显著增长 .......... 8

1.4 港股上市公司持股：持股市值小幅提升，新上市公司带来增量.......... 9

1.5 其他市场上市公司持股：游戏、音乐板块战略布局，韩股、法股推动持股市值增长 .......... 10

2. 资金面跟踪：南向稳步加仓、腾讯高额回购，大股东减持影响仍在低位 .......... 11

2.1 腾讯回购：24Q2 金额同比维持高速增长，保持日均高额回购 .......... 11

2.2 大股东回购：Prosus 及 Naspers 回购计划回购金额环比有所提升，但整体仍维持低位 .......... 12

3. 基本面跟踪：微信视频号等高毛利业务变现推进，有望持续推高利润端表现 .......... 14

3.1 财务：广告、金融科技及企业服务业务保持较快增速，净利润显著增长 .......... 14

3.2 微信生态：视频号流量旺盛增长，商业化有望持续放量 .......... 16

3.3 增值服务：国际业务驱动下游戏流水增长，递延确认下收入短期承压 .......... 18

3.3.1 游戏：流水&递延收入同比增长，收入有望在后续季度实现复苏 .......... 18

3.3.2 社交网络：小游戏服务费收入成亮点，收费增值服务账户数增长较快 .......... 19

3.4 网络广告：视频号广告仍有低基数效应，预计持续带来超行业的增量贡献 .......... 21

3.5 金融科技及企业服务：24 年关注视频号直播带货服务费&理财带来收入增量 .......... 22

4. 估值与投资建议 .......... 23

5. 风险分析 .......... 24

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