近年来外资在 A 股的净流入中角色演变为边际定价权。各口径交叉验证下，外资净流入在 2018-2021 年间处于稳步上升期，2022 年至今有所削弱，这体现在外资定价模式的转变——在外资定价权上，被动型外资逐步替代主动型外资成为主力。被动型外资的投资期限较长，对长期收益率更敏感，而国内经济在从数量向质量跃进的过程中，经历了长期的利率下行和 ROE 中枢的波动回落，这对于主动投资型外资影响较高，但对被动型外资的驱动偏弱。

外资对 A 股的行业偏好随着产业政策和主题进化，经历了大消费、医药生物和产业升级的转变。2016-2018 年间我国经济发展较快，内需增长带动消费品行情，外资流入消费板块；2018-2020 年间，贸易摩擦拖累三驾马车中的出口，金融因素承担了逆周期调节的功能，随后在新冠侵袭全球的扰动，以及国家大基金项目的影响下，科技、医药生物板块后来居上；2020-2022 年间，在产业进步和绿色化、数字化导向下，外资开始布局工业升级板块；2023年至今，随着经济的复苏和全球科技共振，以及国内对金融体系的强力改革，外资对周期、成长、金融板块开始轮动布局。

在消费和科技行业中，外资定价权的演变轨迹有所差别。对比来看，海外共同基金口径的资金定价权意味着配置型资金的中长期偏好，因为基金的费率随着持有期的拉长而摊薄，持有目的往往是长期配置；而北向资金定价权意味着交易型资金的偏好，体现了活跃资本对证券市场的短期偏好。研究发现，这两类定价权的表现有所不同。

从全球市场看，外资数据往往反应为市场的滞后项。分外资结构看，外资的发展体现出“机构资金净流入、个人资金净流出”和“被动资金净流入、主动资金净流出”的特点。除此之外，无论是外资的哪个部分，其对市场走势的反应往往都是滞后的，“聪明钱”体现出跟随交易而非前瞻属性。分国别来看，不同市场的资金净流入展现出不同的特点：第一，发达市场机构资金大于个人，发展中市场则各有差异；第二，发达市场外资增量大于内资（或外资减量少于内资），而发展中市场外资增量小于内资；第三，发达市场由被动资金主导，发展中市场由主动资金主导。究其原因，与股市的发展阶段、政策保护和资金体量等复杂综合的因素有关。

在资金流入的差异化驱动下，资金的定价权在不同市场间也存在差别。美国的资金净流入特点为机构化、外资化和被动化，这些资金对美股的驱动力较为明显，机构、外资和被动资金与美股的相关性分别为 94.3%、81.2%和 94.9%，在全球市场中独树一帜。欧洲股市资金面较弱，股市走势与资金净流入呈现出弱相关甚至负相关的特征。发展中国家股市往往由量更少的“聪明钱”驱动，如主要新兴市场的机构型、内资型和被动型资金净流入较多，但个人化、外资化、主动型资金与股市相关性较强；印度的个人、内资和主动型资金净流入较多，但机构、内资和被动型资金与股市的涨跌程度挂钩更紧密。

风险提示：1）全球股市发展进程的不平衡和不确定性；2）国际政治事件的影响；3）资金情绪的波动。

内容目录

A 股市场对外开放历程 ..........4

多口径分析外资在 A 股的变化及其逻辑 .......... 7

外资在全球市场的增量定价 .......... 10

风险提示 .......... 15

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