Keep 是中国领先的运动健身内容平台，我们认为公司凭借线上内容与运动产品的协同性，有望驱动会员及产品业务收入健康增长，实现健身生态的良好发展。我们预计公司 2024/2025/2026 年收入为 22.6/23.7/24.6 亿元，CAGR 为 4.8%；预计非 IFRS 归母净利润为-2.4/0.1/1.6 亿元，未来减亏将依赖于：1) 消费品业务毛利率受益于品类结构优化及效率提升而改善；2) 高利润率会员业务收入恢复增长态势。考虑到公司处于增收减亏状态，我们给予公司 2024 年目标 PS 2.0x，较行业均值 3.0x 有所折价，对应目标价9.35 港元，首次覆盖，“买入”。

中国健身行业市场空间可期，智能化、线上化趋势明显受益于“十四五”发展体育规划等政策支持、中国健身人数以及付费意愿与付费能力的提升，中国健身市场呈现稳健发展态势。其中，由于健身课程内容获取的便利性、线上运动心智与习惯的养成，健身市场线上渗透率持续提升。据灼识咨询，中国线上健身市场占比估算在 2023 年达到 50.4%，首次超过线下。展望未来，我们认为在创新技术驱动下，健身产业将向全渠道化、智能化、数字化发展，线上健身市场有望持续扩容。

加强户外运动服务能力，运动产品与会员业务迈入健康内生增长轨道 在会员业务侧：自 2H23，公司与头部 KOL 合作开发 PUGC 课程，并拓展了聚焦跑、走、骑三大类户外课程；2024 年 3 月新发布的 8.0 版本 APP 进一步开发了功能与玩法，支持 50+品类的记录和同步。在运动产品侧：从需求看，《热辣滚烫》等热门健身剧集以及赛事等有望持续催化居民健身意识的提升；从供给看，公司在 2H23 开始推出的部分跑步与小球类新产品，有望满足健身者多样化需求，且与 Lululemon 等品牌相比，公司产品多具有较高性价比，有望承接部分“大牌平替”的理性消费需求。我们认为供给与需求的逐步向好趋势有望在未来推动消费品收入的正向健康增长。

跨维度生态闭环壁垒深厚，中长期稳健发展可期 公司从线上健身内容积累出发，建立品牌形象、吸引用户及培养运动心智，并基于线上平台健身用户的流量，切入智能硬件以及配套运动产品赛道，软硬结合，实现跨维度生态闭环。与抖音、B 站等综合平台相比，我们认为公司在课程专业度、细分度以及质量上均有更好把控，形成差异化定位；且用户可将线下运动数据上传至平台，得到数据反馈分析，助力用户科学健身。

展望中长期发展，我们认为公司有望受益于中国健身人数以及付费意愿与付费能力的提升带来的行业规模扩容，并通过自身持续完善的技术优势实现以科技互联为载体的运动服务闭环，持续夯实行业内地位。

风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；供应链效率改善较慢。

正文目录

投资概要 .......... 3

行业概览.......... 3

核心亮点.......... 3

与市场不同的观点 .......... 4

股价复盘.......... 4

Keep：提供全面健身解决方案的运动科技平台 .......... 5

基本情况：“互联网+运动健身”模式领先者 .......... 5

财务分析：收入表现稳健，推进扭亏为盈 .......... 6

运动健身行业：市场持续扩容，线上化布局趋势显著 .......... 9

中国健身市场：行业空间可观，线上健身市场加速渗透 .......... 9

细分市场：健康需求助推多个细分赛道快速发展 .......... 10

竞争格局：Keep 在线上健身平台赛道先行优势显著 .......... 11

投资亮点：打造运动生活方式品牌，布局完整生态 .......... 13

专业内容：以丰富且高质量训练内容构筑健身社区生态 .......... 13

硬件服务：协同智能健身设备以及配套产品实现生态闭环 .......... 15

多元场景：探索开发多方位触点，以科技赋能提效 .......... 18

未来展望：“内容+硬件”商业闭环构筑核心竞争力 .......... 19

盈利预测及估值 .......... 21

盈利预测.......... 21

估值 .......... 23

风险提示.......... 24

附录 .......... 25

股权结构 .......... 25

管理层简介 .......... 25

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。