口腔护理行业进入稳增长期（23-28E CAGR 为 3.75%），国货品牌份额提升更优，究其原因，品牌差异定位、全渠道运营力、产品线布局的深度和丰富性是能否保持行业地位的关键，增长新动能来自新品类/增量场景/新渠道的渗透红利。

公司具备强品牌积淀&深度分销网络&抗敏技术底蕴，稳中求进。1）强品牌积淀：核心品牌冷酸灵系抗敏感领域龙头，早于 1987 年就推出脱敏牙膏，“冷热酸甜，想吃就吃”深入人心，据尼尔森，21-23年占国内抗敏感牙膏60%市场份额。

近年凭借火锅牙膏、国博跨界、猫爪刷等创新营销，合作吴磊、董宇辉打造年轻化形象。2）经销根基深厚：19-2 3 年CAGR 为 5%、份额逆势提升，覆盖零售终端数十万家，县域开发模式在下沉市场形成渠道壁垒。3）抗敏感技术矩阵：赋能产品更新迭代，布局预护/专研/医研更高端产品线。 业绩兑现稳健增长确定性强，未来看点：  功效升级&产品结构优化拉动价格带向上：19-23年牙膏出厂价 CAGR 为 3.33%，发力更高端产品线（医研/专研系列），随占比提升带动毛利率优化。以购买单支价格计算，最高端医研线零售价是经典抗敏牙膏的 4 倍左右。

 电商起势，抖音拓展靓丽、盈利优化：19-23 年占比由 6%提至 23%、营收 CAGR 53%，23 年毛利率提升 10pct，1H24 冷酸灵品牌抖音销售额同比翻倍增长、牙膏类目排名第 10，自播占比 51.16%（去年同期 6%）。

 从“小口腔”到“大口腔”，产品线纵深进阶蓄力成长：参考成熟市场消费者口腔护理个性化、专业化需求更多，进阶产品渗透率更高（日本/美国占比 30%+），公司从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，短期贡献增量，长期打开成长空间。

盈利预测、估值和评级预计 24-26 年归母净利润 1.61/1.85/2.12 亿元、同比+14.26%/+14.46%/+14.48%，对应 PE 为 27/23/20 倍。考虑到公司系抗敏牙膏龙头，电商起势&产品中高端化升级带来新动能，给予公司 25 年 25 倍 PE，目标价 26.83 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

内容目录 

1 强品牌积淀+国资背景，抗敏龙头行稳致远 .......... 4

2 产品功效升级&结构优化拉动价格带向上，纵深进阶蓄力中长期成长 .......... 6

2.1 抗敏定位深入人心，功效升级&中高端化驱动价增 .......... 8

2.2 儿童口护产品溢价更优，系重要补充 .......... 8

2.3 从“小口腔”到“大口腔”，第二增长曲线可期.......... 9

3 经销渠道根基深厚，电商起势、盈利优化 .......... 11

3.1 线下渠道与经销商共赢，深度分销打造渠道壁垒 .......... 12

3.2 发力电商，抖音拓展靓丽、自营提升助力盈利优化 .......... 12

4、盈利预测与估值 .......... 14

4.1 盈利预测 .......... 14

4.2 可比公司估值 .......... 16

5 风险提示 .......... 16

图表目录

图表 1： 冷酸灵品牌年轻化打造 .......... 4

图表 2： 围绕口腔护理的产品矩阵基本形成 .......... 4

图表 3： 近年营收增长稳健 .......... 4

图表 4： 成人口腔护理占主导，其他品类加速培育中 .......... 5

图表 5： 成人牙膏当前仍是成长增速主要贡献品类 .......... 5

图表 6： 公司股权结构 .......... 5

图表 7： 近年来登康口腔营收表现稳健（单位：百万元） .......... 6

图表 8： 公司增长逻辑——稳中求进 .......... 6

图表 9： 中国口腔护理市场进入平稳增长期 .......... 7

图表 10： 牙膏占我国口腔护理市场的主导 .......... 7

图表 11： 牙膏线下市场产品功效结构以牙龈护理、美白、抗敏感为主 .......... 7

图表 12： 抗敏感牙膏线下市场份额呈上升趋势 .......... 7

图表 13： 中国牙膏市场 CR5 超过 65%，集中度高 .......... 8

图表 14： 牙膏市场集中度高，国货名额份额提升 .......... 8

图表 15： 基于抗敏感 3.0 技术矩阵，布局医研、专研、预护等产品平台，功效升级拉动价格带向上突破 .......... 8

图表 16： 公司儿童牙膏出厂定价是成人牙膏的 2.5-3 倍左右 .......... 9

图表 17： 儿童牙膏毛利率较成人牙膏毛利率高 .......... 9

图表 18： 23 年牙膏销量同比微降 .......... 9

图表 19： 23 年牙膏出厂价较 19 年提升 14% .......... 9

图表 20： 产品线纵深进阶，向电动口腔、口腔医疗、口腔美容拓展 .......... 10

图表 21： 美、日、韩口腔护理细分市场进阶类产品占比大，中国市场需向进阶类产品发力 .......... 11

图表 22： 09-23 年口腔护理行业电商份额持续提升 .......... 11

图表 23： 15-23 年口腔护理行业电商渠道成长性更优 .......... 11

图表 24： 电商是公司近年来增长主要驱动 .......... 12

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