“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长。公司经过二十余载发展，打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，2017 年洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市后快速放量，助力公司业绩快速增长，2017-2023 年，公司归母净利润 CAGR 约为 32%。2023 年公司归母净利润为 3.68 亿元（同比+36.5%），2024 年 Q1 公司归母净利润为 1.26 亿元（同比+63.4%），继续保持优秀表现。

洛索洛芬钠凝胶贴膏短期格局良好，院内院外有望双渠道放量。

①竞争格局：根据现有政策文件，我们认为短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏通过 BE 途径获批上市的难度较高，目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验，未来 2-3 年公司产品仍有望保持良好竞争格局。②集采下利于院内放量：公司产品已被多地纳入集采，多地价格降幅为 25%，我们预计集采有望优化公司销售费用、助力产品入院放量。③院外市场有望成为新增长点：洛索洛芬钠凝胶贴膏 23 年院内销售占比为 94.16%，院外销售占比为5.84%；24 年 Q1 院内销售占比为 82.34%，院外销售占比为17.66%，院外拓展成效显现。23 年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 15.47 亿元（同比+18.7%），基于上述分析，我们预计 24-26年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入分别为 15.84 亿元/18.23 亿元/21.51亿元，分别同比增长 2.4%/15.0%/18.0%。

产品梯队渐成，多点开花未来可期。①公司酮洛芬凝胶贴膏于 23年 2 月获批上市，并于当年进入国家医保目录，目前国内酮洛芬凝胶贴膏仅公司产品获批上市，其 24-26 年有望快速上量。②公司多个产品已申报生产：消炎镇痛领域，公司于 23 年底对椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏申报生产，其中椒七麝凝胶贴膏为中药 1 类创新药，是公司又一潜力品种，根据公司投资者关系管理信息，其有望于 25 年获批上市。另外，公司于 23 年初对利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏申报生产。

发行可转债，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。2023年 10 月 13 日，公司发行可转债 3.6 亿元，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目，2024 年 6 月 7 日调整后，转股价格为15.33 元/股。

盈利预测、估值和评级公司洛索洛芬钠凝胶贴膏短期内仍有望享有良好竞争格局，酮洛芬凝胶贴膏 24-26 年有望持续放量，且公司产品梯队渐成，多点开花未来可期。我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 5.14亿元/6.61 亿元/8.17 亿元，分别同比增长 39.5%/28.6%/23.6%，对应 EPS 分别为 1.06 元/1.36 元/1.68 元。我们给予公司 24 年25xPE，对应市值 128.5 亿元，对应目标价 26.40 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

内容目录

本报告旨在回答以下问题，具体分析详见正文.......... 4

关键问题 1：洛索洛芬钠凝胶贴膏已经成为年收入超 15 亿的大单品，如何看待其未来的竞争格局？ .......... 4

关键问题 2：集采对洛索洛芬钠凝胶贴膏影响几何？ .......... 4

关键问题 3：洛索洛芬钠凝胶贴膏能否继续向上拔升？ .......... 4

关键问题 4：大单品公司，未来成长是否受限？ .......... 4

一、“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长 .......... 5

1.1 立业二十余载，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展 .......... 5

1.2 公司业绩高速增长 .......... 7

1.3 推出股权激励计划，彰显业绩增长信心 .......... 9

二、大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，短期仍有望享有良好竞争格局.......... 9

2.1 如何看待洛索洛芬钠凝胶贴膏的竞争格局？ .......... 9

2.2 如何看待集采对洛索洛芬钠凝胶贴膏的影响？ .......... 10

2.3 洛索洛芬钠凝胶贴膏后续的增长点在哪里？ .......... 11

三、不止大单品：产品梯队渐成，多点开花未来可期.......... 12

3.1 酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保目录，有望带来增量 .......... 12

3.2 品种陆续申报生产，管线储备十足 .......... 13

四、原辅料及其他药品制剂：未来有望保持稳健增长.......... 13

五、盈利预测与投资建议.......... 15

5.1 盈利预测 .......... 15

5.2 投资建议及估值 .......... 17

六、风险提示.......... 17

图表目录

图表 1： 公司发展历程 .......... 5

图表 2： 公司主要产品及用途 .......... 6

图表 3： 公司股权结构（2024 年第一季度报告数据）.......... 7

图表 4： 公司营业收入持续增长 .......... 7

图表 5： 公司归母净利润近年来增长迅速 .......... 7

图表 6： 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏收入过去几年快速增长 .......... 8

图表 7： 公司各产品收入（百万元） .......... 8

图表 8： 公司各产品收入占比 .......... 8

图表 9： 2022 年以来公司销售费用率显著下降.......... 9

图表 10： 公司盈利能力逐渐提升 .......... 9

图表 11： 公司股权激励考核方案 .......... 9

图表 12： 其他公司多采用 BE 试验途径进行洛索洛芬钠凝胶贴膏上市申请 .......... 10

图表 13： 在纳入的集采批次中，洛索洛芬钠凝胶贴膏价格降幅有限 .......... 10

图表 14： 部分凝胶贴膏、贴剂对比 .......... 11

图表 15： 久光制药酮洛芬贴剂及凝胶贴膏销售收入（亿日元） .......... 12

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。