考虑云南电解铝 200 万吨潜在扩产，基于 75%/100%的开工率假设下，将分别拉动云南用电增长 9%/18.3%。23 年逐月市场交易数据看，枯/平/丰均实现了近 10%的顶格上浮，反映供需关系较为紧张。

风电出力高点集中在冬春两季，云南风电在枯/平/丰季利用小时数占比分别为 61%/15%/24%。枯季市场交易价格接近于丰水季翻倍，且避免限电担忧。

体内开发+集团注入，双路径发展新能源。

存量 37 万千瓦风电项目占据优势资源，19~23 年利用小时数均值分别高于龙源云南电站与省内平均 1.9%/8.4%。

体内风电开发驱动 1Q24 公司扣非归母净利同比高增 108.4%，1H24 预告归母净利 5.5~5.8 亿元。24/25 年风电装机增长确定性高。23 年末公司风光总装机容量达 158.1 万千瓦，较 22年末增长 204%。预计金钟风电场一/二期合计 42 万千瓦、扩建项目合计 67 万千瓦陆续投运将继续带来 24/25 年末装机同比增长 26.6%/34.1%。

风电项目实际投资有望下降。IRR 对单位投资敏感性较大，若单千瓦实际投资降至 4000 元/KW，对应全投资 IRR 13%~14.5%。

电价上升5厘/KWh与年利用小时数上升50小时均会带来全投资 IRR 约 0.4pct 的上升。

集团光伏资产盼注入。公司目前代为管理集团旗下绿能下属光伏 120MW、榕耀新能源光伏 939.5MW，符合条件后优先注入。

盐硝业务稳健、天然气业务有望修复。23 年盐板块对归母利润贡献约 1.7 亿元（全资子公司），近两年业绩稳定。23 年天然气板块对归母净利拖累约 0.7 亿元，需求滞后于管网建设使业绩短期承压，实际利用率不足 10%，改善空间大。

盈利预测、估值和评级在不考虑集团光伏资产注入的情况下，我们预计公司 24~26年分别实现归母净利润 7.4/8.6/10.1 亿元，给予公司 25 年PE 15 倍，目标价 13.96 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示用电需求不及预期风险；云南省电价政策变动风险；丰水期市场化电价低于预期风险；集团光伏资产注入不及预期风险；盐业与天然气业务不及预期风险等。

内容目录 

1、新能源入市背景下，为何看好云南风电资产？.......... 4

1.1 本地高耗能用电需求旺盛，区域供需紧张.......... 4

1.2 风电日内/年内出力负荷均与需求适配.......... 6

2、体内开发+集团注入，双路径发展新能源.......... 8

2.1 项目密集投运+并入，驱动业绩高增.......... 9

2.2 风电资产优质，静待集团光伏资产注入.......... 11

3、盐硝业务稳健、天然气业务有望修复.......... 13

4、盈利预测与投资建议.......... 16

4.1 盈利预测.......... 16

4.2 投资建议及估值 .......... 18

5、风险提示.......... 19

图表目录

图表 1： 22 年现货市场风/光/火电折溢价情况.......... 4

图表 2： 23 年现货市场风/光电折溢价情况.......... 4

图表 3： 1Q23~1Q24 新增电源以光伏为主（万千瓦）.......... 4

图表 4： 2020 年以来云南电解铝产能大幅扩张、开工率被迫出现季节性波动.......... 5

图表 5： 远期云南电解铝产能仍将提升 34.6%.......... 5

图表 6： 电解铝扩产预计拉动云南远期用电增速 9%~18%（相较 23 年水平）.......... 5

图表 7： 1M23 限价文件出台抑制了电价上涨动能.......... 6

图表 8： 23 年枯/平/丰均实现了近 10%的顶格上浮 .......... 6

图表 9： 云南新能源电价机制前后衔接度较好 .......... 6

图表 10： 某商业园区典型负荷曲线 .......... 7

图表 11： 挂牌交易签订的风/光出力曲线 .......... 7

图表 12： 云南大风季与枯水期匹配，享受枯期高市场电价 .......... 7

图表 13： 云南风电规划量远低于光伏 .......... 8

图表 14： 公司全资控股盐业公司，控股天然气公司比例 52.5%.......... 8

图表 15： 2019 年起进军新能源发电，23 年显著提速 .......... 9

图表 16： 风光齐发力，23 年新能源装机增长 204% .......... 9

图表 17： 2020~1Q24 营业收入及增速情况 .......... 10

图表 18： 2020~1Q24 扣非归母净利润及增速情况 .......... 10

图表 19： 公司风电光伏业务合计营收占比达 25.2% .......... 10

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