上半年银行板块绝对收益、相对收益亮眼, 国有行、城商行表现更优。申万银行指数上半年累计上涨 17.0%，列 31 个一级行业首位；相对沪深 300 超额收益约 16.1pct。从细分板块看，国有行、城商行、农商行、股份行上半年累计涨幅分别为 20.5%、18.5%、14.7%、14.5%，国有行和区域性银行表现好于股份行。截至6 月末，国有行 PB（lf）估值抬升至各类行略领先水平。国有行估值抬升主要逻辑在于，经济修复偏弱，利率走低，国有大行防御和高股息配置价值凸显，叠加 4 月中旬监管出台新国九条鼓励高分红，进一步驱动红利策略，国有大行继续获资金倾斜。

上半年国内经济修复偏弱，支持性政策有待续力。表观经济数据与融资数据指征当前国内宏观环境尚未企稳。居民经济预期偏悲观，消费意愿和融资需求不足等问题仍存在。在此背景下，逆周期调节政策进一步续力仍有必要。结合政策表态来看，未来一段时间，货币政策将延续对实体经济的支持性立场，并兼顾利率汇率风险；下半年财政发力节奏及海外降息进程有待持续观察。

预计下半年行业景气度依然较弱，业绩预期内承压。在有效需求不足的背景下，行业规模扩张放缓；资产端利率下行和负债端定期化因素共同驱动息差收窄；量缩价减之下，银行业绩增速短期难言改善。上半年营收、净利润依然承压，延续小幅负增长。各类行来看，受益于规模高增和投资收益增厚，优质区域性银行维持业绩领跑态势。全年来看，银行基本面继续承压，预计规模增速 8%左右，净息差同比继续收窄15-20BP 左右，24 年上市银行合计营收和归母净利润同比增速在零附近，区域行>国有行>股份行，业绩延续分化态势，分化核心来自超额拨备厚度和新生不良带来的信用成本差异。

投资策略：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的。

（1）利率中枢下行趋势之下，我们继续看好高股息红利资产配置价值。银行虽然经营景气度偏弱，但估值低、股息率高，具有类固收的特征。目前，板块平均股息率有 4.9%，较 10 年期国债收益率有 270BP 溢价；国有大行平均股息率 5.1%，溢价 290BP，股息吸引力较强。长期来看，国有大行投资逻辑或可参考日本利率下行阶段大型银行表现。在进入需求收缩、息差下行、盈利空间不断收窄环境之后，日本大型银行 PB估值整体高于板块中枢，主要得益于多元的业务布局，通过投资收益、财富管理业务实现非息增厚，支撑估值。

（2）板块估值溢价有所收敛，下半年建议关注业绩确定性银行估值修复机会。近几年上市银行板块内估值收敛较多，PB-ROE 曲线逐渐平坦化；估值最高银行标的较板块估值中枢溢价率已由 2021 年高点的 226%下降至 1H24 的 57%。部分优质银行估值已有所修复，但较板块并没有显著溢价。考虑当前银行板块内业绩分化，以及资金层面来看，以险资为代表的绝对收益考核资金存在止盈诉求，我们建议关注业绩确定性领先的部分城农商行。

风险提示：政策转向或力度不及预期，经济下行压力加大导致行业盈利下台阶；地产和地方城投平台风险大面积暴露引发资产质量大幅恶化等。

目 录

1. 上半年行情回顾：板块兼具绝对和相对收益 .......... 4

1.1 上半年银行板块领跑市场，国有行、城商行表现更优 .......... 4

1.2 板块内部呈现高股息和业绩超预期交替特征.......... 5

2. 上半年国内经济修复偏弱，支持性政策有待续力 .......... 5

2.1 国内经济修复偏弱，有效需求不足是主要制约 .......... 5

2.2 货币政策对实体支持性立场不变，兼顾风险.......... 7

2.3 财政政策持续逆周期调节，发力节奏有望加快 .......... 8

3. 行业基本面：行业景气度较弱，业绩预期内承压 .......... 9

3.1 规模：需求不足+政策引导，信贷增速放缓 .......... 10

3.2 净息差：继续承压、预计降幅收窄 .......... 11

3.3 资产质量：总体稳定、关注零售小微风险 .......... 15

4. 投资建议：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的 .......... 15

4.1 利率中枢下行，长期看好高股息配置价值 .......... 15

4.2 板块内部估值溢价收敛，下半年建议关注业绩领先的中小银行 .......... 17

5. 风险提示 .......... 18

相关报告汇总 .......... 19

插图目录

图 1： 2024 年初以来银行板块绝对、相对收益亮眼 .......... 4

图 2： 截至 6 月末，国有行 PB（lf）估值抬升至各类行略领先水平 .......... 4

图 3： 上半年国有行、城商行表现更优 .......... 5

图 4： 上半年 PPI 同比降幅逐步收窄、CPI 低位走平 .......... 6

图 5： 上半年社零总体偏弱，6 月社零同比增速降至 2% .......... 6

图 6： 上半年出口持续回升，6 月出口同比增速升至 8.6% .......... 6

图 7： 制造业投资有韧性、基建投资平稳、地产投资继续磨底 .......... 6

图 8： 上半年 70 个大中城市房价指数尚未企稳 .......... 6

图 9： 上半年住宅新开工施工竣工低位震荡 .......... 6

图 10： 年初至今，7 天 OMO、1 年期 MLF 下调 .......... 7

图 11： 年初至今，1 年期/5 年期 LPR 分别下降 10bp/35bp .......... 7

图 12： 上半年 MLF 净投放量合乎支持性货币政策立场 .......... 7

图 13： 离岸人民币/美元汇率 .......... 7

图 14： 央行喊话时点 VS 10 年期国债收益率 .......... 8

图 15： 地方政府专项债发行进度 .......... 9

图 16： 2024 年一季度上市银行贷款增速总体放缓 .......... 10

图 17： 今年以来各类银行信贷收支表-贷款增速逐月下降 .......... 10

图 18： 住户贷款同比增速及各细分项拉动 ..........11

图 19： 公司贷款同比增速及各细分项拉动 ..........11

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