2024 年 7 月 24-25 日，美元兑人民币汇率连续两日快速升值，引发市场对人民币走向拐点的讨论。本篇报告分析人民币急升的宏观基础和触发因素，在此基础上提出我们对接下来人民币汇率走向的判断。

人民币急升的宏观基础。1、美元指数回落。7 月以来美元指数回落，而人民币汇率并未跟随上涨，积累了“补涨”势能。2、稳增长政策加码。三中全会过后，7 月 22 日央行公告降息；7 月 25 日 MLF 利率跟随调降，国有大行集体调降存款挂牌利率，国家发展改革委牵头安排 3000 亿左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。政策 重心向“稳增长”倾斜的信号，对于提升市场对中国经济的信心、增强人 民币稳定的根基，至关重要。3、贸易顺差新高。6 月中国贸易顺差达到 990 亿美元，创下历史单月新高。货物贸易顺差是我国国际收支的最主要顺差来源，外贸保持高顺差为人民币汇率提供了稳健的基础。

人民币急升的触发因素。1、日元升值产生联动。2023 年以来人民币与日元汇率保持了高度相关性，主要源于二者都具备了套息交易中低息 货币的属性。尽管美中利差宽度不及美日利差，但人民币汇率今年以来的 低波动状态，使得人民币作为套息货币的属性并不弱于日元，从而二者的 走势逻辑有相通之处。近期日元强劲升值，美股科技股调整，进一步催化 日元套息交易平仓，对人民币产生了情绪上的牵引。2、政策调控信号。一是，离岸人民币流动性在量的充裕之中，出现了价的抬升，体现政策提高 做空人民币成本的意图。二是，2023 年四季度以来，掉期点走低的幅度开始显著超过理论值，也一定程度上体现出政策稳汇率的意图。也是因此， 在中美利差极低的情况下，境外机构持有中国债券的规模出现了明显回升。

人 民 币汇率后续怎么看。1、“补涨”空间有限。人民币汇率近一个月的“不涨”，也有此前“不跌”的缘故，意味着此番“补涨”空间 不宽 。从2015 年“811”汇改以来美元和人民币的运行轨迹来看，本次升值后的人民币汇率水平基本处于合理区间。2、美元不轻易走弱。当前美元前景出现三个不确定性：一是，美联储降息前景由“十分确定”变得“没那么确定”。二是，日元与欧洲货币的前景似乎出现反转与分化。三是，美国大选及其对美元汇率的影响趋于复杂，特朗普的“弱美元”愿景和“强 经济”预期存在矛盾，且哈里斯强势加入。3、中美经贸博弈暗含风险。当前美元兑人民币汇率指数和美元指数的差值水平，隐含了相对平稳的中美 经贸关系预期。考虑到特朗普对华经贸政策的激进言论，若未来中美经贸 领域摩擦再度升温，人民币仍有贬值压力。4、若干压制因素仍待扭转。一是，中美利差仍处历史低位，对于金融账户下的资本流入制约仍大。二是 ，银行代客结售汇与涉外首付款仍为双逆差，逆差贡献核心来自直接投资。三是，企业和居民持汇意愿依然较强。人民币波动弹性的释放，对于 纠正人民币贬值预期大有裨益，经济主体的结汇意愿也会随之得以恢复。

风险提示：美联储降息间隔加大，中美经贸冲突升温，稳增长政策落地效果不及预期等。

正文目录

一、 人民币急升的宏观基础 .......... 4

1、美元指数回落 .......... 4

2、稳增长政策加码.......... 5

3、贸易顺差新高 .......... 6

二、 人民币急升的触发因素 .......... 8

1、日元升值产生联动 .......... 8

2、政策调控信号 .......... 10

三、 人民币汇率后续怎么看 .......... 13

1、“补涨”空间有限.......... 13

2、美元不轻易走弱.......... 14

3、中美经贸博弈暗含风险.......... 15

4、若干压制因素仍待扭转.......... 16

风险提示 .......... 18

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