茅台历史批价复盘：历年价格调整的底层逻辑是经济周期影响下的供需关系失衡和对于前期涨幅过高的价格修正。2021年伴随地产行业进入下行期以及宏观经济周期影响，白酒行业步入调整期，批价普遍走弱，茅台批价自2021年起经历一波缓慢下跌。我们复盘茅台历史几轮批价下跌：1）1989年在宏观政策和消费环境的打击下批价从218元跌到95元，回撤幅度56%；2）1998年受亚洲金融风暴影响茅台从批价312元降至228元，回撤幅度27%；3）2011-2012年行业泡沫化阶段茅台批价最高达1875元，后续三公消费行业进入深度调整茅台批价腰斩至820元，跌幅达56%；4）因地产承压、信用收缩、居民财富效应受损，茅台批价2021年见顶，从3170元跌至2024年最低2110元，跌幅33%，调整已达3年。和历史几轮调整对比，此轮茅台批价调整幅度和持续时间已达中等级别以上调整。

白酒历史几次调整核心原因除了政策之外主要是经济周期影响的供需关系失衡和前期价格涨幅过高的修正，此轮更是经历了16-21年批价涨幅2.9倍的背景下，经济增长和地产繁荣下衍生财富效应，茅台被赋予金融属性，投资和收藏属性放大需求。当经济景气度偏弱以及需求下降，原先累积的社会库存和金融属性反噬导致近期价格急剧下跌。公司历史上在应对价格波动时出台一系列稳价政策，通过极高的渠道利润安全垫和厂商一盘棋策略均能化解价格波动危机，此次茅台酒厂出台多项政策护盘，散飞批价从底部反弹300元左右，目前回升至2300-2400元区间。

茅台价格下跌幅度有限，预计此轮价格底部区间在1814-2350元。从需求端来看，过去高收入人群数量扩容是高端白酒增长的主因。与茅台酒销量对比，高净值人群数量增速绝大多数年份高于茅台酒销量增速，2008-2022年高净值人群数量的CAGR达18.3%，高于同期茅台酒销量CAGR10.3%。茅台以社交消费为主，消费场景主要为商务接待以及礼品馈赠，预估茅台的商务接待/礼品/宴会/自饮分别占比50%/30%/10%/10%。2015年基本上为茅台真实消费开瓶需求，按照15-23年人均可支配收入增速、基建增速、一线城市二手房价增速、M2增速、以及高净值人群数量增速分别去模拟真实销量增长，预测当下茅台社会库存相对可控。宏观经济承压之下高端消费普遍走弱，结构上内部出现分化，顶级奢侈品以及顶级购买力仍具备消费韧性，顶奢爱马仕2024Q1在亚太地区（除日本）保持13.9%营收增长，同期其它奢侈品牌呈现不同程度下跌；从供给侧来看，茅台酒具备稀缺性供给偏紧，18-22年茅台酒产量保持小个位数增长，2023年投放量明显增加，销量增长11%。2024-2027年商品酒的可供销量分别为4.27/4.80/4.83/4.86吨，同比1%/12%/1%/1%，CAGR为4.43%，2025年商品酒可售量增速较快预计有较大放量压力，但拉长周期至2027年来看，商品酒可售量复合增速低于预期GDP增速，预计市场消化压力较小。从供需定性判断以及通过四种方式测算茅台底部价格区间，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将企稳，预测茅台散飞批价底部区间在1814-2350元。

海外市场高端烈酒在经济下行期短期扩容节奏有扰动，不改长期高端化趋势。2003-2023年美国高端烈酒销量复合增速达6.2%，高于同期美国实际GDP复合增速2.1%以及人均可支配收入复合增速3.5%。美国烈酒市场在经济波动和下行周期仍维持整体上行趋势，如经济危机和疫情期间高端烈酒的价格坚挺持续增长。

90年代日本泡沫经济破裂后，整体烈酒消费量增速也明显好于GDP增速及可支配收入增速。美日长期高端化升级明显，美国高端及以上烈酒占比20年提升21pct，美国各烈酒品类中单价较高的品类威士忌、白兰地和干邑价格提升明显，2003-2023年价CAGR分别为2.76%/2.42%，跑赢同期GDP增速以及通胀水平。

日本清酒销量见顶下滑，但内部结构升级从未停止，高端的纯米吟酿酒1998-2022年销量占比提升23pct至32%，日本威士忌指数2013年至2022年高点上涨766%。

盈利预测：我们预计贵州茅台2024-2026年收入增速17%/16%/15%，归母净利润增速17%/16%/15%，EPS分别为69.75/81.02/92.94元，PE分别为20/18/15X。

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