2012 年白酒需求快速收缩引发行业短暂退潮，深度调整期历时约 2 年，期间上市公司业绩分化，其中高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性较大。

投资要点：投资建议：本轮白酒低谷期与上一轮存在差异，需求和预期的调整烈度相对较小、但调整时间较长。站在当下时点，板块前期受淡季需求弱、高端酒批价等因素影响而出现明显调整，目前分母端风险偏好处于低位，整体确定先于成长，建议增持：1）动销平稳标的贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒，2）超跌标的五粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒。

需求急跌诱发行业短暂退潮。复盘 2012-2016 年白酒低谷期，起因是政策及食品安全事件引发的需求退潮。随着 2012 年内高端白酒批价、白酒公司股价和业绩增速先后见顶回落，板块呈现“2012 杀估值→2013 双杀→2014 拔估值→2015 拔业绩”的调整过程，股价表现领先基本面约 3 个季度。其中 2012 年 7 月至 2014 年 1 月为深度调整期，申万白酒指数阶段性跑输大盘，该过程历时约 18 个月，指数 PE TTM 最低跌至 10X 以下。

调整期上市公司表现分化，高端和区域酒复苏相对更快。1）基本面：分价位带来看，高端酒综合实力雄厚，区域酒渠道力强且价位带受冲击较小，二者业绩波动幅度小于次高端白酒，其中区域酒复苏进程更快、率先走出调整。分公司来看，贵州茅台是唯一保持收入和净利润持续正增长的公司，古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒实现收入端或者利润端的持续正增长。2）股价：下行期白酒行业以普跌为主，大部分标的股价和估值跌幅超 50%，部分地产酒个股有其独立α从而回撤幅度较小。2015-16 年白酒逐步走出调整期，板块表现为普涨，大部分酒企估值显著修复，拐点确认后高端白酒及部分区域酒股价涨幅领先，茅、五、洋、泸等龙头估值重回双位数。

由于行业调整速度较快、幅度较大，上市公司筹码出清较为彻底，为此后再度繁荣奠定基础。

本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小，调整时间较长。与上一轮周期相比，本轮白酒低谷期伴随行业集中化，因而上市公司层面业绩波动幅度较小，但由于前期资产价格泡沫较大，个股普遍遭遇杀估值。截至 2024 年 7 月 26 日收盘，申万白酒指数相较 2021 年 2月 10 日高点下跌 51%，大部分公司股价跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度，横向对比来看古井、迎驾、今世缘等成长性较强的区域酒股价区间震荡、跌幅相对较小。

风险提示：需求复苏慢于预期、批价大幅波动、食品安全风险。

目录

1. 研究结论及投资建议 .......... 3

2. 需求退潮引发 2012-2016 年白酒低谷期 .......... 5

3. 高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性较大 .......... 8

4. 风险提示 .......... 14

图 1：2024Q2 主动偏股型基金白酒重仓比例相较 21Q1 高点回落 7.3pct .......... 4

图 2：2012 年起白酒行业进入深度调整期，历时约 2 年 .......... 6

图 3：2012 年需求回落及价格管制因素冲击下高端白酒价格泡沫破灭 .......... 7

图 4：2012 年 7 月-2014 年 1 月申万白酒指数跑输大盘 .......... 7

图 5：白酒指数 2012 年杀估值、2013 年估值业绩双杀 .......... 7

图 6：13Q2-14Q3 A 股白酒上市公司业绩陷入负增长 .......... 8

图 7：2012-14 年白酒板块利润率回落 .......... 8

图 8：2012-14 年高端/次高端/区域白酒收入增速不同程度下滑 .......... 9

图 9：次高端白酒利润波动幅度最大 .......... 9

图 10：行业调整期高端/区域白酒毛利率震荡，次高端白酒毛利率回落 .......... 9

图 11：高端/区域白酒净利率小幅下滑，次高端白酒出现阶段性亏损 .......... 9

图 12：2012Q3 主动偏股型基金白酒重仓比例达到阶段高点，随后大幅回落14

图 13：站在个股角度，2014-15 年大部分白酒公司基金重仓持股占流通股比例降至低位，其中次高端和区域酒筹码出清程度大于高端白酒 .......... 14

表 1：本轮白酒调整期上市公司基本面整体平稳 .......... 3

表 2：本轮周期古井、迎驾、今世缘股价调整幅度较小，白酒大盘及其余个股跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度 .......... 4

表 3：重点标的盈利预测与估值表 .......... 5

表 4：2012 年前后白酒需求受到较大冲击 .......... 6

表 5：13Q2-14Q3 A 股白酒上市公司业绩增速为负，股价表现领先基本面约3 个季度 .......... 8

表 6：白酒板块 2013-14 年业绩增速转负、2015 年起逐步修复，期间仍有部分酒企保持正增长 .......... 10

表 7：2013-14 年白酒企业利润率普遍受损 .......... 11

表 8：次高端白酒股价回调周期相对更长 .......... 12

表 9：2012-14 年申万白酒指数及白酒个股回撤幅度普遍超 50% .......... 12

表 10：2014-16 年白酒指数回升，高端酒及部分区域白酒股价涨幅靠前 . 13

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