❖ 核心观点

1、二季度经济增速低于年初目标或是推动降息的直接原因。但从根本原因来看，后地产时代，财富缩水影响居民贷款，土地出让收入下滑影响城投举债，银行缺少按揭这种高回报低风险资产影响其投资风险资产的意愿。上述三部门所带来的信用困境才是利率有必要持续走低的根本原因。

2、过去一年央行的重点似乎更在于汇率的稳定，这也是 2023 年 6 月 8 月央行两次降息并未开启货币宽松周期的原因。本轮央行宽松周期的开始需要汇率弹性率先放开，我们提示历史经验判断，8 月~10 月汇率弹性或存在边际加大的可能。

3、对于权益资产而言，虽然降息但金融严监管仍是当下主旋律，在此情境下大盘仍然优于小盘；对于债券而言，如果汇率弹性打开，那么随着宽货币周期开启，短端利率有下行空间；但在汇率弹性打开之前，央行或仍将提示债券市场利率过低的可能。在此情境下，债市相对确定的策略仍是收益率曲线的陡峭。

❖ 降息的原因：稳增长的必要性+后地产时代信用的困境。

1、发生事件：中国人民银行于 2024 年 7 月 22 日调降当下的政策利率（逆回购 7 天利率）10bp。

2、降息的直接原因：二季度实际 GDP 同比低于年初增长目标是重要的推动因素。历史经验，当实际 GDP 低于年初目标的情境下，通常会推动央行政策利率的调降。

3、降息的根本原因：后地产时代的信用困局，宽货币是解决的信用弱势的必要前提。

❖ 什么是后地产时代的信用困境？

1、后地产时代居民信用困境：资产缩水但负债刚性，新增消费贷款实质收缩①居民资产缩水较为严重：当下二手房房价指数和沪深 300 指数均回落到 2017年左右的水准。且居民财产净收入增速是 2013 年公布数据以来的最低值。

②财富缩水背景下，居民的负债压力更为明显，居民去杠杆意愿较强。当下居民消费贷款年化净增量已经回到 2008 年~2009 年的水准，并且居民消费贷款单季净增长为 2007 年以来首次为负。

2、后地产时代政府信用困境：土地出让锐减带来城投信用收缩①开年以来，城投信用收缩主要原因在于六大省份。本轮城投债净融资同比少1.02 万亿，其中 6 大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川，分类标准为官方指定）少 5862 亿（拖累 57%，2022 年拖累 70%，2018 年拖累 36%）。

②六大省拖累城投融资背后对应了财政“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常。

六大省更依赖土地出让收入，因此土地出让压力下，六大省自然面临信用困局。

③这一逻辑对应的前期报告：《地方财政画像：反常-恒常》

3、后地产时代企业信用困境：商业银行的“不可能三角”①后地产时代商业银行风险计提抬升：2022 年以来，商业通过大量投放企业贷款进而对冲居民按揭贷款的下滑。但绝大多数企业贷款的风险权重在

75%~100%之间，而居民按揭贷款的风险权重在 20%~30%之间。这也就意味着，商业银行投放的新增贷款中，企业贷款占比越高，他的风险计提压力就越大，资本充足率的压力也就越大。

②资本充足率压力加大会影响商业银行高风险计提资产的投放。商业银行天生存在不可能三角，即“不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产”。当下净息差回落（让利实体）+金融防风险（稳定资本充足率）的诉求下，商业银行自然没有动力加大企业贷款投放。

③这一逻辑对应的前期报告：《利率“无人区”& 银行“不可能三角”》

❖ 降息的判断：货币政策宽松周期打开需要汇率弹性加大

1、结合前期报告《“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡》，当下央行仍处艰难的平衡：①偏弱的经济增速和持续回落的 PPI 定基指数对应央行稳增长的必要；②中美利差倒挂，央行有稳汇率的诉求；③一年期国债收益率与 DR007 的倒挂，央行有防风险的担忧。

2、艰难平衡之下，过去一年央行似乎更在意汇率的稳定。2022 年以来，每一轮政策当局稳汇率压力较大时，银行间利率均有所抬升。期间 2023 年的 6 月和 8 月央行虽然两次调降政策利率，但受制于外部压力，降息后银行间利率仍然趋势向上。

从这个视角来看，央行的货币政策态度是否完全转向宽松，汇率弹性能否放开是一个重要的观察信号。如果汇率弹性不放开，央行政策利率的调降也不必然对应宽松周期的开始。

3、后续汇率弹性能否打开？参照前期报告《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》，我们提示 8-10 月汇率波动加大的概率或相对较高。但需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的。具体的汇率操作，仍需密切跟踪观察政策表态和动向。

如果汇率弹性打开，那么央行降息概率仍存，宽货币将是下一阶段货币政策主旋律；但如果汇率弹性不打开，那么本次政策利率调降对于货币宽松的带动作用或类似于 2023 年的 9 月~11 月。

❖ 降息的影响：权益仍是大盘优于小盘，债券关注收益率曲线的陡峭

1、即便央行进行降息操作，当下我们仍然认为权益层面大盘优于小盘。

①原因一：利润缺乏弹性。结合我们企业居民存款剪刀差的预测，2025 年年中之前，企业盈利增速预计整体底部震荡，而头部公司的 ROE 更高，对风险的抵抗能力更强。

②原因二：金融严监管。本轮央行即便宽松也是金融严监管期间的宽松，历史上看当抑制资金脱实向虚的期间，大盘指数通常跑赢小盘（2017 年~2018 年，2020 年 4 月之后的一年）。

2、对于债券而言，较为确定的仍是收益率曲线的陡峭。

①如果下半年汇率弹性放开，那么国内货币宽松的空间与概率逐步走高，短端利率或有下行空间；②如果下半年汇率弹性不放开，那么资产负债倒挂的背景下，央行防范金融风险的态度可能较为坚决，提示债券市场风险的概率仍然较大。

当下我们认为第一种情境可能性相对较大。值得一提的是，无论未来哪种路径，相对比较确定的是利率曲线的陡峭化。

❖ 每周经济观察（一）景气向上

1）华创宏观 WEI 指数小幅上行，此前连续两周下行。截至 7 月 21 日，该指数为 3.30%，较 7 月 14 日上行 0.34%。

2）农产品价格上涨。猪肉平均批发价上涨 1.4%。蔬菜批价上涨 1.6%，水果和鸡蛋批价均上涨 0.1%。短期关注台风降雨天气对农产品价格的扰动。

（二）景气向下

1）受台风天气等影响，出行链走弱。地铁，截至 7 月 26 日当周，27 城地铁客运同比+3%，环比前一周-4%。航班，截至 7 月 27 日当周，国内日均执行航班数平均为 1.41 万架次，略高于去年同期，较上周环比-1.6%。

2）贸易：7 月海外主要经济体制造业 PMI 均值回落至 48.85，前值 49.8。

3）商品消费：乘用车零售维持负增长。7 月第三周，乘用车零售销量同比增速为-1%，前一周增速-1%。7 月前三周累计同比为+1%。

❖ 风险提示：货币政策超预期；数据更新不及时。

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