摘要：

金融是现代经济的核心，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的重要作用。一直以来，资本市场改革都是市场经济体制改革、宏观经济治理体系优化的重要组成部分。从十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系”，到十八届三中全会明确“推进股票发行注册制改革”，资本市场在改革中不断发展壮大。2024 年 7 月 21 日，二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（简称《决定》），其中“深化金融体制改革”部分第二段对资本市场改革进行了全面部署。

一、《决定》对资本市场改革的总体核心目标整体看，资本市场制度改革的核心目的是“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。《决定》资本市场部分开篇即点明这一核心目的。相较十八届三中全会，特别强调了投资端的重要性，主要原因在于：我国资本市场一定程度上存在“重融资轻投资”的倾向，集中表现在融资规模全球前列，股票指数持续低迷，财务造假等问题时有发生，投资者保护不到位，股民获得感不强。

而只有加强投资端改革，保证持续稳定的投资收益，才能让投资者更有信心参与资本市场，相应地融资才有资金支持基础；塑造投融资并重的市场，才能更好发挥资本市场资源配置的功能，将源源不断的居民储蓄引向科技创新领域，助力国家发展战略的推进。

进一步，围绕着健全投融资功能这一目标，《决定》还做出多项部署，较十八届三中全会的表述，涉及领域更广、改革举措更具体。十八届三中全会提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。而本次《决定》内容包括“支持长期资金入市”“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”“完善上市公司分红激励约束机制”“健全投资者保护机制。推动区域性股权市场规则对接、标准统一”等。部署安排既涉及退市监管，又覆盖持续监管；既包含长期资金，又囊括区域性股权市场。

二、资本市场改革部署的三条主线相关“改革要求”纵横交织，互相影响，但背后显示出三条清晰的改革主线：一是多维度发力，着力于提高投资回报；二是完善政策体系，鼓励长期投资；三是提高公开市场股权融资的包容性精准性，做好和非公开市场的制度衔接。

具体看：主线一：多维度发力，提高投资回报从《决定》内容看，提高投资者回报涉及 4 个层面的制度优化。

1）提高投资回报首先要保证投资者收益不被违法违规行为侵害。《决定》强调要“健全投资者保护机制”。未来预计有两个侧重点：一是提高法律威慑力，宏观深度加大对财务造假等违法行为的打击力度，不仅要从严惩处造假“首恶”，还要对第三方配合造假实施一体打击；不仅要有行政处罚，还要完善行政、民事、刑事立体追责体系。二是加强投资者保护，主要是推进证券集体诉讼常态化实施，同时完善投保机构和公益律师的激励机制。

2）提高投资回报的核心是要让投资标的质量持续提高。《决定》指出：“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”。过去上市公司质量不高，主要是“入口不畅”“出口阻塞”所致。注册制改革实施前，由于缺乏市场化审核机制、多元化准入条件，阿里、腾讯等大批科创企业“奔走海外”，国内投资者难以分享这些企业爆发增长时期的红利。注册制改革后，大批企业涌入，但退市制度执行力度尚待完善，市场优胜劣汰的功能未得以充分发挥，投资标的良莠不齐。因此需要在保证入口畅通、源源不断提供优质资产的同时加大退市制度执行力度。

3）提高投资回报要强化持续监管，完善投资生态，提高市场长期吸引力。《决定》指出：“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”“完善上市公司分红激励约束机制”。对上市公司而言，预计改革重点是进一步强化分红导向，优化分红、回购制度，严打上市前突击分红，鼓励回购注销；同时落实落细新的减持规则，加强分红、回购与减持制度的挂钩。对金融机构而言，预计将进一步压实投行“看门人”作用，推动基金公司建立长周期考核，从规模导向转变为投资者回报导向，降低综合费率向投资者让利。

4）提高投资回报还要减小投资波动，优化交易机制。《决定》指出：“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”。除了设立平准基金、完善各类交易报告制度（程序化交易投资者报告制度）之外，预计将进一步加强交易监管，打击操纵市场、恶意做空行为。

主线二：完善政策体系，鼓励长期投资

1）一级市场：健全退出机制，助力培育“耐心资本”。《决定》指出：“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。资本市场制度改革的重心在健全退出机制上，预计未来将进一步拓宽并购重组退出渠道；支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制等。

2）二级市场：持续引入长期资金，建立长期投资理念。《决定》指出：“支持长期资金入市”。我国市场长期资金整体偏少，中长期资金持股占比不足 6%，远低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平。预计未来将进一步完善有利于长期投资行为的考核评价、税收、投资账户等制度。

此外，境外资本市场一些前沿探索显示，鼓励长期资金入市也可以从上市公司入手，通过鼓励上市公司专注长期经营达到吸引长期资金的目的。2019 年5 月，美国 SEC 批准在硅谷设立长期证券交易所（Long-Term Stock Exchange，简称 LTSE），该交易所就是鼓励长期资金和专注长期价值的企业“双向奔赴”的典型。LTSE 对上市公司的要求，主要体现在公司治理层面。例如，LTSE鼓励上市公司根据股东持股期限给予额外表决权，激励股东成为长期投资者。

持股期限满 3 年，每股对应 3 表决权；满 5 年每股对应 10 表决权。这些机制设计，实质起到了“信号传递”的作用，有利于长期资金遴选更适合的标的。

主线三：提高公开市场股权融资的包容性精准性，做好和非公开市场的制度衔接

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