报告摘要
❖ 石膏板是高集中度的稳健市场，龙头尚存提价空间：华经产业研究院显示 2022 年我国石膏板市场规模约 169 亿元，增速稳定，2022 年公司石膏板产量口径市占率已经达到 68%。海外经验看，石膏板头部企业大多为综合型建材供应商，产品线丰富，且基于较高议价能力，营业利润率维持较高水平。美国石膏板市场提价存在一定规律：首先下游新开工及翻新需求旺盛，其次龙头率先提价，接着其他石膏板企业跟随提价。我国石膏板龙头市占率远超海外，因此议价能力或更为显著。从价格对比来看，公司旗下“泰山”、“龙牌”两大石膏板品牌价格带较海外同规格产品价格带略低，仍有一定提升空间。
❖ 一体两翼持续贯彻，稳健之余迎成长：公司是石膏板行业龙头，“一体”稳健“两翼”成长。①一体：价增本降为核心，龙骨配套率提升为增量。石膏板业务方面，经验丰富、市占率高、质量较优、结构调整等多重因素下，公司强议价能力被证明，石膏板均价从 2015 年 4.45 元/平提升至 2023 年 6.34 元/平。
同时降本持续进行中，护面纸自给率持续提升，且每提升 10pct，石膏板毛利率提升 0.9pct，40 万吨产能完全投产后有望基本实现自给。同时公司率先占据火电厂周围有利位置建厂，直接获得火电厂生产过程中的副产品脱硫石膏且有效控制运输成本。龙骨业务方面，当前配套率 10%左右，公司产能投放下龙骨尚有较大提升空间。②两翼：防水+涂料腾飞在即，强现金流筑安全边际。
公司以石膏板产生的丰富资金拉动其他建材业务发展，比如支持公司进行一系列收购来快速提升防水和涂料市占率，同时支持其逆势扩张。2021-2023 年公司防水建材分部净利率分别为 6.3%/-3.1%/3.9%，2023 年利润率提升显著，一方面系沥青价格高位下行，另一方面系 2023 年以来防水业务快速做强，规模效应显著。此外，公司培育涂料业务，收购嘉宝莉，当前涂料行业竞争格局仍未稳定，公司有望通过收并购在涂料行业立稳脚跟，持续扩大市场份额。
❖ 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 42.31/49.19/56.15 亿元，同增 20%/16%/14%，最新收盘价对应 PE 为 10.9x/9.4x/8.2x，维持“增持”评级。
❖ 风险提示：宏观环境波动风险、原材料价格大幅上行、行业竞争加剧盈利预测：
内容目录
1 40 年征程，厚积薄发砥砺前行 .......... 6
1.1 石膏板行业龙头，一体两翼快速成长 .......... 6
1.2 股权结构稳定，激励计划彰显公司对未来信心 .......... 8
1.3 提价增收降本增利，现金流持续维持较高水平 .......... 9
2 石膏板是高集中度的稳健市场，龙头尚存提价空间 .......... 11
2.1 石膏板百亿元市场，公司约占七成份额 .......... 11
2.2 看海外：龙头具备议价权，上行周期率先提价 .......... 14
2.3 看国内：消费量和应用场景有望拓宽，龙头尚存提价空间 .......... 19
3 一体稳健，两翼迸发 .......... 21
3.1 一体：石膏板价增本降为核心，龙骨配套率提升创增量 .......... 21
3.1.1 强议价权+产品结构优化，石膏板量稳价增 .......... 21
3.1.2 护面纸自给、石膏资源绑定，降本持续进行中 .......... 25
3.1.3 龙骨产能投放配套率提升，成本下行有望贡献业绩增量 .......... 30
3.2 两翼：防水+涂料腾飞在即，强现金流筑安全边际 .......... 32
3.2.1 防水：雄厚资金实力下，防水业务扩张具备相对优势 .......... 32
3.2.2 涂料：收并购持续推进，市场份额有望提升 .......... 39
4 盈利预测与投资建议 .......... 42
4.1 盈利预测 .......... 42
4.2 投资建议 .......... 45
5 风险提示 .......... 45
图表目录
图 1. 公司发展历程 .......... 6
图 2. 公司围绕“一体两翼”战略，聚焦石膏板主业并向防水、涂料延伸 .......... 8
图 3. 公司第一大股东中国建材股份有限公司持股 37.83%（截至 2024 年一季报） .......... 9
图 4. 2024Q1 公司营业收入 59.44 亿元同比+24.62% .......... 10
图 5. 2023 年公司石膏板业务占比 61% .......... 10
图 6. 2024Q1 公司毛利率/归母净利率为 28.7%/13.8%.......... 10
图 7. 2019 年至今销售费用率逐年提升 .......... 10
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