今年以来阿里巴巴内部理顺、战略聚焦“用户为先”加大核心主业投入的调整凸显成效，市场份额逐步趋稳。本篇报告核心围绕阿里电商重启增长之源及未来发展趋势进行探讨，我们认为组织及用户为先战略调整将从根本上驱动主业复苏，展望平台未来增势，边际看直播电商增速放缓及低价竞争趋缓将带来格局改善，长期看淘宝天猫充足商品供给和丰富品牌资源及强大正品保障的核心竞争力稳固持续支撑稳健增长，预计到 2026 年阿里增速将与电商行业持平、市场份额将持续趋稳；货币化方面，全站推广有望提高货币化率，将为电商收入利润贡献增量。此外公司持续发放高额股东回报，FY2025 股东回报率预计将达6.2~8.1%或更高。我们看好阿里电商增长韧性及国际和云业务长期成长潜力，重申强烈推荐。

淘天复苏之源：组织优化，用户为先。FY2024 以来阿里巴巴开展组织及管理人员调整，吴泳铭担任集团 CEO 及淘天集团、云智能集团董事长兼 CEO，实现内部理顺；战略方面，公司聚焦主业、强调用户为先，从根本上驱动淘天业务重回健康增长。

淘天增势展望：加大用户投入回归健康增长，未来行业格局改善+长期竞争力稳固，阿里份额将持续趋稳。基于用户为先战略，淘天加大用户投放，推出仅退款、升级店铺体验评分系统等多项服务优化措施，以及发力淘工厂提升平台价格力、增加会员权益提高用户粘性及频次，多重举措改善用户体验驱动平台回归健康增势，目前市场份额已逐步趋稳。展望淘天未来增长，边际看直播电商增速放缓及低价竞争趋缓将带来行业格局改善；长期看电商渗透率提升空间广阔，淘宝天猫充足商品供给和丰富品牌资源及强大正品保障的核心竞争力稳固，支撑长期稳健增长，预计到 2026 年阿里增速将与电商行业持平，市场份额将持续趋稳。

货币化：商户竞争加剧平台议价增强，全站推广有望提升货币化率，为电商收入利润贡献增量。商业化方面，从宏观维度来看，当前商户侧竞争加剧、逐渐接受更低 ROI，平台货币化率提升空间大；从平台商业化策略来看，阿里巴巴推出全站推广新工具、提升付费流量占比，据商家调研反馈使用渗透率逐步提升，未来有望提高平台货币化率，新增广告收入将一定程度抵消平台用户投入，为电商收入利润贡献增量。

高额股东回报，重申强烈推荐。FY2024 以来公司加大回购及分红， FY2024股东回报率（分红&股息/FY2024 年末市值）约为 9%，经测算 FY2025 预计将实现 6.2~8.1%或更高的股东回报率。我们看好阿里电商主业增长韧性及国际商业和云业务的长期成长潜力，此外香港主要上市即将落地后续有望入通，当前仍处估值低位，预计 FY2025-2027Non-GAAP 净利润为 1516、1698、1885 亿元，按整体估值法基于公司 FY2025 non-gaap 净利润 12倍 PE，对应目标价 101 港元，重申强烈推荐。

正文目录

一、 阿里巴巴：国内电商互联网生态巨头 .......... 7

1、 业务构成：以电商和云计算为核心业务 .......... 7

2、 组织架构：“1+6+N”组织构建敏捷组织 .......... 8

3、 股权结构：马云实际持股超过软银成为阿里最大股东 .......... 9

4、 经营业绩：收入回归稳健增长、利润短期承压 .......... 9

二、 淘天集团：组织优化用户为先，重回健康增长 .......... 10

1、商业模式：平台模式，收取广告&佣金变现 .......... 11

2、历史回顾，以往鉴来：拼多多及抖音冲击下增速放缓 .......... 13

3、复苏之源：组织优化，用户为先 .......... 16

4、用户投入：改进服务优化体验，GMV 回归健康增长 .......... 17

（1）举措：改善服务+提升价格力+增加会员权益，改善消费者体验 .......... 17

（2）效果：FY24Q4GMV 回归双位数增长，健康增势持续 .......... 19

5、增势展望：格局优化、竞争力稳固，阿里份额持续趋稳 .......... 19

（1）边际：直播电商增速放缓+行业低价竞争趋缓，竞争格局优化 .......... 19

（2）长期：线上渗透率空间广，预计 24-26 年大盘 CAGR 为 9.5% .......... 21

（3）长期：淘宝天猫 “多”、“好”核心竞争力稳固驱动长期增长 .......... 22

（4）增速及份额预判：阿里份额企稳、2026 年增速预计将持平大盘 .......... 23

6、货币化率：商户竞争加剧平台议价增强，全站推广有望提升 TR .......... 25

（1）宏观背景：商户竞争加剧、ROI 标准降低，平台货币化率提升空间大 .......... 25

（2）商业化策略：全站推广新工具，长期有望提升淘天货币化率 .......... 26

（3）TR 成长空间:对标拼多多及海外平台,阿里货币化率提升潜力大 .......... 27

三、 国际商业、云计算提供长期增长新动能 .......... 29

1、AIDC：跨境电商业务高速成长，Choice 提供新动能 .......... 29

2、阿里云：国内最大云服务商，收入有望回归稳健增长 .......... 31

3、本地生活：饿了么、高德全面覆盖到店&到家场景 .......... 33

4、菜鸟：阿里旗下物流平台，赋能电商主业+提供外部服务 .......... 34

5、大文娱：完善文娱生态，持续增收降本 .......... 35

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。