近期，腾讯微信直播电商发生多个重大变化：包括组织构架进行大规模调整，新加入小店分享员功能，加入了新的电商投流工具“全域通”，强化品牌招商等。综合微信潜在直播电商 GMV 天花板我们认为在 3.6 万亿。

私域：上限预期共计 1.3 万亿，主要涵盖了 1）小程序商户 GMV 的存量转化（潜在上限 8000 亿）；2）小店分享员带来的联盟模式增量 GMV（潜在上限 4800 亿）。

我们认为视频号电商近期组织构架的变化意味着小程序 GMV 存量转化加速；而小店分享员新玩法带来的社交裂变我们认为非常适合微信调性。

公域：上限预期共计 2.4 万亿，其中主要包括来自于朋友圈广告推流带来的成交0.28 万亿+视频号推流带来的 2.07 万亿。视频号 1）视频号 DAU：用户增长依赖于内容驱动，跟创作者基数息息相关。从来源分布来看，视频号内生创作者主要来自于公众号和朋友圈创作者的转化；外源创作者主要来自于抖快平台全平台发布内容。据我们测算，生产者 MAU 可达 1.86 亿，据此撬动 6.80 亿用户 DAU。2）视频号使用时长：泛用户摊薄时长+严肃向内容及高比例非核心用户将使得视频号平均用户时长低于抖快。不同调性产品将带来不同时长，而娱乐类内容撬动的用户时长将高于知识和生活类。视频号因为立人设属性，使得流量权重向非娱乐类内容倾斜。

此外，考虑到视频号“小红点”引流会带来大量泛用户，使总体平均使用时长降低至 80min。3）直播加载率和笔单价：广告加载率或低于抖音， 笔单价或介于抖快之间。根据张小龙的预期，视频号未来期望达到的公域占比为 77%。我们预计视频号直播加载率天花板也略低于抖音的 10%（或达 8.4%）。视频号的用户城市线介于抖快之间，仅考虑视频号链路成交的稳态成交单价或介于抖快之间的 125 元。

视频号电商 2024 年起进入快速增长通道，边际成本较低情况下将驱动利润弹性。预计 24~26 年 IFRS 归母净利润为 1708/1969/2265 亿元（原 24~26 归净利润为1657/1884/2180 亿元，上调游戏和视频号收入），non-IFRS 归母净利润为2162/2511/2852 亿元。我们根据 SOTP 估值，给予目标价 397.82 港币（363.51 人民币 HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。

风险提示创作者增长不及预期，时长增长放缓，货币化率不及预期，假设条件变动影响测算

目 录

序言 .......... 6

1 私域：有望带来 1.3 万亿 GMV .......... 8

1.1 存量转化：组织构架调整促进小程序 GMV 转化加速，有望转化 8000 亿 GMV .......... 8

1.2 增量私域：小店分享员潜在带来 4800 亿 GMV .......... 9

2 DAU：增长受内容生产者驱动 .......... 11

2.1 视频号目前创作者来源：主要来自公众号+抖快 .......... 12

2.1.1 来源 1：初始生产者公众号创作者——严肃向驱动差异化竞争 12

2.1.2 来源 2：抖快迁移来的中长尾创作者 13

2.1.3 来源 3：微信原生创作者——UGC 内容丰富视频号内容生态 17

2.2 DAU 上限测算： 1.86 亿创作者翘起 6.8 亿用户 DAU .......... 18

3 时长：平台调性及核心用户比例影响用户时长 .......... 19

3.1 平台调性差异：视频号偏知识向，抖音偏娱乐向 .......... 19

3.1.1 泛娱乐：有望随着公域属性增长而提升 21

3.1.2 泛生活：朋友圈创作者导入将推动泛生活内容供给增长，但质量和平均流量被拉低 24

3.1.3 泛知识：受限于公众号创作者瓶颈占比预计先增后减 25

3.1.4 泛资讯：预计未来板块占比接近抖音水平 27

3.1.5 核心用户时长测算：视频号生态环境严肃性更强，核心用户比例较低，预计使用时长天花板为 106.2min 27

3.2 窄口径 DAU 平均时长测算：泛用户将平均时长摊薄至 80min .......... 28

4 直播加载率：或低于抖音达 8.8% .......... 29

4.1 直播加载率测算：公域与性别比例影响直播加载率 .......... 29

4.2 性别比例影响直播加载率 .......... 29

5 笔单价：私域成交拉高笔单价；视频号公域成交笔单价或介于抖快间 .......... 30

5.1 私域属性拉高笔单价，白牌、高客单价、非标品标签易成爆款 .......... 30

5.2 城市线分布影响笔单价 .......... 32

6 电商测算 .......... 33

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