6 月 CPI 进一步走弱,叠加鲍威尔的“鸽派”发言[1],打开了美联储降息的“大门”,市场对 9 月份的降息预期也升至 90%,使得降息成为“大概率事件”。
我们测算,三季度美国通胀仍会继续回落,因此如果期间不出意外的话,大选冲刺期前也是降息的关键窗口期。经过大半年的酝酿与“钟摆式”的反复,降息似乎终于要成为现实。
那么,资产是否如预想的或历史经验的那样交易?比如,很多人会援引历史经验担心降息周期期间市场往往下跌,这实际上是不区分背后原因的直接照搬。另外,降息开启是降息交易的开始还是结束?哪种资产会更为受益,中国市场如何表现?似乎也没有线性的这么简单,6 月欧央行“鹰派”降息给出了不一样的启示(《欧央行降息:不一样的启示》)。我们将在本文中针对上述问题做出解答。
摘要货币政策路径:通胀降温强化 9 月降息概率,三季度是关键窗口期二季度美债利率走高收紧金融条件,使得 7 月以来陆续公布的经济数据有所走弱,进一步推升降息预期,成为去年四季度和今年一季度的“镜像”,也是我们一直提示的,越不预期降息才越能降息,越预期降息反而无法降息。之所以会如此,是因为本轮周期的特殊性使然。由于各部门融资成本和投资回报率非常接近,因此不需要降息很多就可以重启信用周期和提振需求,这也是为什么市场提前“抢跑”反而会延后美联储降息紧迫性的原因(《降息交易的钟摆与“终局”》)。
当前 CME 利率期货隐含的降息预期显示 9 月降息概率升至 90%,如果不出意外的话(如突发供给冲击,或市场过度降息导致金融条件再度转松推动需求再度改善),我们认为降息也将成为大概率事件。因此,降息交易也或将逐步开启。
三季度是美联储降息的关键窗口期,但降息不等于能降很多,降息开启也不意味着降息交易能持续很久。一方面,我们测算三季度是通胀快速下行期,提供降息窗口,四季度通胀会小幅翘尾且大选进入冲刺期。另一方面,本次降息目的并非经济衰退,而是缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题,因此并不需要连续且大幅的降息(《测算美债利率的新思路》)。
历次降息周期的“一般”规律:简单的“历史平均”没有意义,当前更类似 1995与 2019 年从一般性的规律来看,我们首先以简单平均方式,总结了 90 年代以来 6 次降息周期中,开启前后 1 个月、3 个月和 6 个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。整体来看,美债、黄金和上证指数降息前表现强于降息后,工业金属、原油、恒生指数、纳指和美元降息后表现好于降息前;港股弹性大于 A 股;行业层面,降息前防御性和成长性板块领涨,降息后依然如此,不过降息后 3-6个月顺周期板块表现有所修复。
不过,将历史经验简单平均的最大问题是掩盖了每次间的差异。降息是结果而非原因,因此在判断对资产影响时,更应该从经济环境出发,而不应该简单照搬降

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