乖宝宠物是中国国内最大的宠物食品企业，2023年在宠物食品市场（70亿美元）上的份额估测为6.3%，由于该市场的渗透率较低且具有独特的产品升级趋势，宠物食品是我们最青睐的子行业之一。鉴于市场仍高度分散，主要争论包括：1) 在竞争激烈的市场中，乖宝宠物的核心竞争力是什么？ 2) 如何按品类和渠道来衡量未来的市场份额增长； 3) 利润率走向扩张/收缩的轨迹。我们认为，公司在2023-26年期间的表现应会超过我们主要覆盖的宠物食品企业（销售额年均复合增长22%，而平均增速为18%；净利润率超过10%，而平均水平为

高个位数），因为国内前景走强，到2026年销售额将翻一番，得益于渠道执行力（特别是在DTC方面）和更快的创新产品开发。此外，我们认为该股估值更具吸引力，2025年市盈率/经调整的市盈率分别为29倍/24倍，而该股上市以来的平均市盈率为36倍，但市场担忧上市前投资者退出带来的压力以及对出口业务的信心疲软。我们首次覆盖该股并给予买入评级，基于部分加总法的目标价格为人民币58元，隐含32%的上行空间。

我们比市场预测更乐观的原因在于：1) 除了DTC渠道执行之外，弗列加特品牌上量更快，主粮的产品周期也更有利；2) 主要推动因素（即创新产品和DTC）具有更高的利润率，而且我们预计单位成本和销售费用比率将带来更高的经营杠杆效益，从而推动国内利润率提高。因此，我们预计公司2023-26年销售额/经调整的净利润将年均复合增长22%/29%，而万得市场预测为21%/28%。

主要风险：食品安全问题；上市前投资者退出带来的压力；海外业务：汇率、运价及原料价格，出口关税。

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