一、红利“缩圈”至类债型低波红利龙头，显示当前市场又到了一个过度悲观的位置

5 月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，风险偏好收缩下，市场再度向防御板块中聚集。甚至在红利板块里也出现显著分化，更多往银行、公用事业等板块中超大市值、较低波动的类债型红利龙头个股中躲避，这类资产的超额收益已显著超过今年 2 月初和 4 月下旬高点。行至当前，市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。

二、类似 4 月下旬，8 月市场或迎来转机

3 月中旬至 4 月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。而 4 月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高 ROE 方向扩散。

近期类债型低波红利龙头超额收益开始收敛，也显示了市场正从防御板块中向外扩散、寻找新方向。往后看，我们认为当前类似 4 月下旬，市场仍处于风险偏好从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，8 月市场或迎来转机。

1、三中全会以来，各项政策宽松措施已在密集落地、加码。2、二季度本身往往是全年预期最悲观、体感最差的阶段，三季度则大概率好转。3、今年另一个有趣现象在于，财报季反而成为风险偏好提升的窗口。4、资金层面，近期 ETF 加速流入，也将对市场形成支撑。

因此，我们认为类似 4 月下旬，后续风险偏好将进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在 8 月。市场风格也将从防御状态向高景气、高ROE 方向扩散。但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的 beta 中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。

三、看多核心资产：风险偏好温和修复+资金统一战线强化

今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024 年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的 beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其 AI 浪潮驱动下的科技巨头。2）高 ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。

对于 A 股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”。而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，阶段性将从高股息向高 ROE 与高景气扩散，类似 4 月下旬。

资金视角，龙头白马、核心资产统一战线持续强化。首先，近期 ETF 大幅流入，且集中在沪深 300ETF，对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。其次，基金个股持仓集中度持续提升，公募聚焦行业龙头的趋势进一步强化。

四、关注“15+3”：三高资产的交集，大盘风格的增强，beta中的alpha，新时代核心资产。今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近 15%的净利润增速、3%的股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高 ROE 与高股息，是更顺应这个时代的核心资产。

风险提示：经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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