公司受益于明阳集团的平台资源，已发展为国内输配电及控制设备龙头，主要产品包括箱式变电站、成套开关设备与变压器。我们预计风光储下游持续扩容，数据中心贡献新增量，电网投资稳健增长。公司进入头部客户招标名录，业务聚焦于新能源与新基建，有望持续精准受益下游高景气，同时海风、海光、出海业务加速开拓有望带来利润增量，我们预计公司 2024-2026 年EPS 分别为 1.99/2.56/3.15 元，可比公司 2024 年 Wind 一致预期平均 PE为 21 倍，考虑到公司技术优势显著，海风升压系统有望实现进口替代，间接出海+全球化布局双轮驱动有望贡献业绩弹性，我们给予公司 2024 年 23倍 PE，对应目标价 45.8 元，给予“买入”评级。

受益于新能源与新基建高景气，公司风光领域市场份额领先 公司 23 年营收新能源相关产品占比 83%，风光储高景气驱动配套变压器需求增长，我们预计 24-25 年国内风光储领域变压器市场规模达 360/396.9 亿元，同比增长 4%/10%。公司 2022 年箱式变电站及变压器在风电、光伏领域市占率为 27%/15%，有望精准受益于下游高景气。数据中心国内市场规模保持高速增长，预计 24 年达到 3048 亿元，同增 27%，公司与知名客户合作稳定，有望承接增量需求。电网投资有望稳健增长，主网扩建升级、配网改造需求持续释放，公司 110/220kV 等高电压主变产品、110kV GIS 已实现小批量出货，252kV GIS 开始投放市场，有望实现突破。

海上场景技术领先，有望实现进口替代海风升压系统以 ABB、西门子、SGB 等海外品牌为主，2021 年海外品牌海上特种变压器/海上中压成套设备市占率 90%/76%。公司海上干式变压器和海上风电充气式中压开关柜性能优于进口产品，且价格较进口品牌低7%-23%，设备交付周期和售后服务更快，有望实现进口替代。公司自主研发 66kV 预制式智能化海上升压系统、72.5kV 环保气体绝缘开关设备，适配风机容量提高至 8-12MW。公司基于海风领域研发经验，推出适用于海光场景的升压系统解决方案，中标全球首个 GW 级海光项目。

海外变压器紧缺，间接出海+全球化布局双轮驱动海外变压器供需错配带来国内厂商出海机会。公司建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略，一方面与阳光电源、明阳智能、上能电气等国内新能源头部企业合作出海，另一方面积极推进产品全球化认证，已经获得中国 CQC、美国 UL、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL 认证等一系列国内外权威机构认证。

风险提示：国内风光储景气度不及预期、产能扩张不及预期、海风升压系统订单扩展不及预期、市场竞争加剧、大客户份额下降。

正文目录

报告核心观点 .......... 5

核心推荐逻辑 ..........5

区别于市场观点 .......... 5

新能源电气装备领军企业，多场景拓展布局 .......... 6

深耕输配电及控制设备行业，明阳集团控股子公司 .......... 6

营收稳步增长，受益于下游新能源与新基建高景气 .......... 7

立足新能源变电，多场景开拓布局 .......... 12

新能源变电行业领先，精准受益风光储高景气.......... 12

风电：经济性持续提升，海风装机高增可预见性强 .......... 12

光伏：组件价格维持低位，驱动光伏需求维持高位 .......... 13

储能：新能源配储要求提高+储能系统成本下降，助力储能需求高增 .......... 14

公司风光变压器市占率提升，毛利率行业领先 .......... 16

数据中心贡献新增量，与大客户合作稳定 .......... 19

电网投资有望稳步增长，拓展高电压产品 .......... 20

布局海上场景，有望贡献业绩弹性 .......... 22

海风：产品技术领先，实现国产替代 .......... 22

海光：处于行业发展初期，公司中标全球首个 GW 级海光项目 .......... 25

海外电力设备高景气，公司间接出海+全球化布局双轮驱动 .......... 27

多因素驱动海外电网投资高景气 .......... 27

海外本土产能有限，变压器交付周期和价格持续提升 .......... 28

盈利预测与估值 .......... 31

估值 .......... 33

风险提示.......... 34

图表目录

图表 1： 公司发展历程 .......... 6

图表 2： 公司主要产品 .......... 6

图表 3： 2022 年公司主营收入下游占比拆分 .......... 7

图表 4： 2023 年公司主营收入下游占比拆分 .......... 7

图表 5： 公司股权结构（截至 2024 年 3 月 31 日） .......... 7

图表 6： 2018-2026E 公司营业收入及同比 .......... 8

图表 7： 2018-2026E 公司归母净利润及同比 .......... 8

图表 8： 2018-2023 年公司主要产品收入结构 .......... 8

图表 9： 2020-2022 年公司箱变产品收入结构 .......... 8

图表 10： 2018-2023 年公司毛利率和净利率 .......... 9

图表 11： 2018-2023 年公司主要产品毛利率 .......... 9

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