随着各地化债措施逐步落地，城投债一级发行利率与二级收益率快速下行，引起投资者关注。但从量上来看，在 3899 名单制管理、“335 指标”等约束下城投债发行审核趋严，叠加到期高峰来袭，上半年城投债净融资为负，市场上出现“城投债将退出历史舞台”的言论。2024 年上半年城投债运行有哪些特征？城投公司未来向何处去？主导下半年城投债市场运行的核心逻辑是什么？本文主要回答以上问题。

一、2024 年上半年城投债回顾：五大特征一是融资监管趋严与到期高峰双重影响，城投债净融资为负、步入存量时代。

随着一系列化债政策陆续出台，城投债发行审核保持收紧态势，叠加到期规模较高，净融资规模大幅回落。2024 年上半年，城投债净融资规模为-1716亿元，较 2023 年同期减少 8901 亿元。截至 2024 年 6 月底，城投债券余额为11.5 万亿元，较 2023 年底减少 1.5%；城投债占我国债券市场余额的 7.0%，较 2023 年底下降 0.5 个百分点。

二是净融资结构分化，化债重点省份、弱资质以及传统类城投平台受影响较大，总体表现为净偿还，再融资压力较大。

分省份来看，重点省份存量城投债券余额较少，虽然净偿还规模小于非重点省份，但实际受到的冲击更大。2024 年上半年重点省份和非重点省份城投债净偿还规模分别为 540 和 1176 亿元，分别占其 2023 年底余额的 3.5%和 1.2%。

分主体评级来看，AAA 和 AA+级城投债净融资额仍为正，AA、AA-及以下评级城投债表现为净偿还，合计净偿还规模达 2163 亿元，存量城投债向高评级主体集中。

三是城投债发行利率延续下行，重点省份下降幅度较大。各地提前兑付高息城投债，加之在严控地方政府隐性债务背景下，城投债发行供给不足，资产荒背景下投资者抢购城投债，进一步压低城投债发行利率。2024 年 6 月，城投债加权平均发行利率下行至 2.6%，较 2023 年 12 月下降 110.9BP。从变化趋势来看，上半年天津、云南和青海城投债加权平均发行利率下降幅度最大，分别较 2023 年同期下降 390BP、340BP 和 309BP 至 3.0%、3.5%和 3.9%。

四是高息城投债逐渐淡出市场，票面利率 3%以下城投债占比显著提升，“资产荒”加剧。截至 2024 年 6 月底，存量城投债中票面利率 5%以上的占比为22.2%，较 2023 年底下降 8.1 个百分点。相对而言，4%以下城投债占比有所提升，其中 3%以下城投债占比较 2023 年底提高 10.5 个百分点至 15.1%。

五是城投债用于偿还债务的占比提升至 95%，用于补充流动资金和项目建设的资金较少。分省份来看，贵州、西藏、青海、海南、宁夏、天津、云南、甘肃、黑龙江和辽宁偿还债务占比达到 100%，基本为重点化债省份。宏观深度二、2024 年下半年城投债展望：化债与转型两手抓在防范化解地方政府债务风险和推动国资国企高质量发展的双重背景下，城投债下半年的运行逻辑围绕着“化债”与“转型”两大主题展开。

（一）化债：城投债净融资仍将受限，关注统借统还下区域债务风险传导当前城投公司面临的短期流动性风险下降，债务风险有所缓释。城投债作为城投公司在公开市场发行的债券，具有一定的刚兑性，总体来看违约风险较小。但需关注以下三大趋势：一是城投债下半年再融资压力不减，发行审核趋严下，净融资仍将受限。截至 2024 年 7 月 28 日，城投债下半年预计总偿还量（到期规模加上已知的回售、提前兑付和赎回规模）已近 1.8 万亿元，再融资压力不减。同时，城投债发行审核趋严下，新增融资的难度较大，年内净融仍将受限。

二是当前城投债发行利率向地方债靠拢，进一步下行的空间有限。城投债发行利率快速下行，逐步与地方政府债券靠近。2024 年 6 月，城投债加权平均发行利率下降至 2.6%，仅高出同期地方政府债券加权平均发行利率（2.4%）17.0BP。总体来看，城投债发行利率继续下行的空间有限。短期需关注化债行情下，城投债利率超预期下行带来的风险，长期回归城投公司自身风险定价。

三是重点区域允许统借统还有利于控制尾部风险，但需关注区域整体债务风险传导。2024 年 2 月 22 日，贵州省首单统借统还城投债落地，表明当前债务风险管理方面，仍坚持区域化债一盘棋的方式。统借统还能够在短期内缓解弱资质平台的流动性风险，避免尾部风险外溢。同时，通过优质主体发行债券承接弱资质平台的债务压力，有助于降低区域融资成本，优化区域债务结构，实现以低息换高息，以时间换空间。但需警惕统借统还下弱资质主体的风险向优质主体传导，进而导致整个区域债务风险上升。

（二）转型：近期城投公司纷纷提高市场化业务占比，主要是为了突破融资限制，丛长期看仍要回归城投转型实质在经济增速换挡、财政紧平衡以及城投公司自身债务风险高企的情况下，城投公司转型是大势所趋。

短期来看，城投公司积极提高市场化业务占比，主要是为了响应政策和监管的要求，突破融资限制。在“335 指标”公布后，城投公司纷纷试图提高市场化业务占比以突破融资限制。一方面，城投公司开始主动减少城建类业务以压降相关资产和收入占比；另一方面，城投公司通过纳入房地产、园区经营、金融业务或上市公司股权等手段实现收入多元化，使得城建类资产和收入占比被动压降。

长期来看，城投公司需从“提高市场化业务占比”的初级阶段过渡到“提高市场化竞争力”的高级阶段，关注城投公司转型的实质和可持续性。城投公司转型的实质应当是理顺政府与市场的关系，核心是剥离城投公司的政府融资职能、打破市场对于城投公司由地方政府提供隐性信用担保的预期，这还需要地方政府的配合。城投公司的转型不仅要关注业务结构的调整和市场化程度的提升，更要注重内部管理机制的完善和创新能力的培育，通过提高市场化业务占比、优化债务结构等措施，提升经营效率和盈利能力，从而建立起市场竞争力，走可持续发展的道路。（详见《城投公司转型的实质与前提—

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