上海医药是中国医药流通龙头公司，医药流通业务、医药工业业务均处于国内领先地位上海医药集团股份有限公司（简称：上海医药，股票代码：601607.SH，2607.HK）成立于 1996 年 10 月，前身为上海医药（集团）总公司。公司主营化学药、生物药、中药和医药流通等业务，是集科、工、贸为一体的大型企业集团。2023 年，上海医药实现销售收入 2,603 亿人民币，同比增长 12.2%。其中医药流通/工业收入分别为 2,338/263 亿人民币。

医药商业（流通+零售）：短期受益于创新服务，中长期行业集中度提升，龙头效应显著创新服务是商业板块短期维持高增长的重要动力，包括 1）与赛诺菲达成超 50 亿人民币合作，2024 年 CSO 业务有望迎来大爆发；2）为创新药产品提供包括营销、物流、支付、保险的一站式管理服务。创新业务收入增速将高于商业板块，较高的利润率水平将弥补集采对商业利润率的负面影响。商业板块将从行业集中度提升中持续获益。“两票制”后头部公司流通业务收入 CAGR（9.0%-13.7%）显著高于行业平均（6.6%）。截至 2022 年流通市场前四家市占率为 45.5%，相较于美国（CR3：96%，2018）和日本（CR4：74%，2018）仍有较大提升空间。我们预计凭借“内生增长+外延并购”方式，上海医药的市占率将稳步提升。

医药工业：中药品牌重塑打造第二成长曲线、创新药增量逐步兑现，医药工业迎来收获期我们认为中药、创新药是主要增长动力，仿制药提供稳定的现金流流入。创新药：截至 2023 年底已有 3 款创新药上市，并有 68 个临床/临床获受理项目（按适应症）。我们预计 X842 将在 2024 年下半年获批，I001 和 SRD4610 将在 2025 年获批，2025 年后每年有1-2 个创新药产品上市。中药：采取“大品牌+大品种”战略，通过线上线下的多渠道销售模式，提升终端覆盖，重塑老品牌的第二成长曲线。我们认为六神丸、胃复春、养心氏片、麝香保心丸等核心中药品种将持续贡献收入增量。仿制药：集采影响逐步出清，预期 2024 年收入小幅下滑，2025 年后将提供稳定现金流。

盈利预测及估值我们预计 FY24-26 营收分别为 2,848/3,116/3,404 亿人民币，对应三年收入 CAGR 9.4%；FY24-26 归母净利润分别为 51.7/56.7/62.8 亿人民币。我们使用现金流折现（DCF）模型及 FY24-FY33 的现金流进行估值。基于WACC 6.2%，永续增长率3%，港股对A股折价60%，对应目标价 14.54 元港币。当前股价分别对应 FY24/FY25 7.7/7.0 倍P/E。首次覆盖给予“优大于市”评级。

风险提示：政策风险；业绩不及预期风险；短期流动性风险；整合进度不及预期风险；研发进展不及预期风险；商誉减值风险。

目录

1. 中国医药流通市场：增长稳健，强者恒强 .......... 3 

1.1 中国医药流通市场规模超 2.7 万亿人民币，2017-2022 年复合增长率 6.6% .......... 3 

1.2 龙头公司市占率不断提升，呈现强者恒强趋势 .......... 4 

1.3 国企改革，提质增效是主旋律 .......... 5 

2. 上海医药：医药商业稳居前三，医药工业即将发力 .......... 7 

2.1 医药商业：短期受益于创新业务，中长期看好市占率提升+运营效率提升 .......... 9 

2.1.1 短期受益于商业创新业务发展 .......... 9 

2.1.2 中长期看好上海医药市占率提升+经营效率提升.......... 10 

2.2 医药工业：迎来收获期，创新药、中药是增长引擎 .......... 13 

2.2.1 创新药：2024 年增量贡献有限，期待 2024 年后集中发力 .......... 14 

2.2.2 中药：品牌重塑带来第二增长曲线 .......... 16 

2.2.3 仿制药：2024 年收入承压，后续提供稳定现金流 .......... 17 

3. 财务分析与竞争对手比较 .......... 19 

4. 盈利预测与估值 .......... 24 

5. 风险提示 .......... 26

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