航空业思辨：“供需-价格-利润弹性”闭环如 推荐（维持）何评估？ 现象讨论：淡旺季峰谷拉大的背后？复盘 2023 年下半年至今，行业呈现新特征：淡旺季波峰波谷差距拉大，季节性特征更为明显。旺季紧供需，推高票价与利润表现；淡季阶段性需求弱化，票价利润承压，但民营航司体现了更强的经营韧性。1、票价端：行业淡旺季价格缘何波动剧烈？1）需求端：细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行。因私市场中，旅游经济推动“旺季更旺”；公商务出行略显疲软，淡季缺乏支撑，致波谷加深。2）供给端：23 年起国际线持续修复，但国内供给仍存在压力。a）根据民航局数据，23 年末行业供给较 19 年增长 10.1%，全民航旅客量恢复至 19 年的 94%（主要为国际航线旅客量拖累），行业供给压力仍存，且淡季压力加大。b）国际线中部分长距离洲际线尚待恢复，宽体机运力有所过剩，其中部分转飞国内，且利用率整体偏低。

行业思辨：航司“供需-价格-利润弹性”闭环如何评估？

1、供给端：持续兑现，且飞机制造供应链扰动下，约束进一步加强。1）波音、空客产能仍显著低于疫情前，中国商飞产能预计在爬坡。窄体机方面，B737系列、A320 系列 24Q1 月均交付量分别为 22、39 架，而疫情前其月产能分别为 52、63 架。根据公司产能规划，预计未来 1~2 年仍将艰难爬坡。C919 年产能预计仍在爬坡阶段。2）“多对一”生产模式下，供应链制约更为明显。航空制造业采取国际化供应链体系，供应商覆盖全球多地。疫后各环节供应商恢复节奏各不相同，拖累整体效率。a）核心部件：普惠 PW1100 发动机召回检修，其主要装配在空客 A320 NEO 系列飞机，供给再收紧。b）波音 737 MAX 质量问题引发广泛关注，FAA 对其产能设置上限，并加强了对于波音公司的监管力度，预计将进一步延缓波音的产能恢复进度。3）波音、空客在手积压订单数量众多，交付时间拉长；三大航均下单百架 C919，中国商飞在手订单持续增加。4）供给增速测算：23-26 年 5 家航司年均引进预计 2.7%-4.1%。基于前述供给端约束，在不同增速假设下，测算 23~26 年上市 5 航司运力复合增速介于 2.7%~4.1%之间；假设上市 5 航司运力增速近似看作行业运力增速，测算 24 年末较 19 年运力增长介于 12.3%~15.4%之间，行业增速放缓。

2、需求侧：国际持续修复，国内平稳增长，推动运力消化。1）国际航线持续修复，免签政策推动进境需求。根据 CADAS 数据，截至 2024 年 6 月，国内航司月均跨境旅客量已恢复至 19 年的 86.9%。a）分区域看，北美地区仍有拖累，截至 24 年 6 月，中美、中加航线旅客量仅恢复至 21%、11%。b）23 年底以来，我国免签利好政策频出，有望推动进境需求，刺激国际线持续修复。2）在中性假设下，若国内航司国内线、国际线旅客量分别恢复至 2019 年的 118%、85%，测算民航旅客量达到 7.5 亿人，较 19 年增长 13.7%。3）在中性假设下，2024 年底行业整体供给较 2019 年增长 13.5%，整体需求较 2019 年增长 13.7%，行业新增供给有望充分消化。

3、供需结构好转后，“供需-价格-利润”的闭环有望逐步兑现。23Q3 我们看到“供需-价格-利润”逻辑闭环的形成，但淡季又有所失效。核心原因或在于需求端尚处于大恢复周期中。根据我们上述测算分析，在 2024 年起，随着国际持续修复，国内平稳增长，运力有望得以充分消化，乐观情境下，供需差或可转正。在整体供需好转后，我们认为，价格向上将更具备支撑，并最终传递至利润。

投资建议：1、暑运进行时，旺季再度回归景气。2、投资建议：推荐成本管控强、固定成本拖累小的民营航司；大航静待弹性释放。1）我们持续看好春秋航空凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致。2）持续看好受益于支线航空补贴政策调整的华夏航空。3）看好国际领先恢复，宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放。4）静待大航弹性释放。

风险提示：经济出现下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨等。

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