历史上转债出现过多轮信用风波，导致定价逻辑和择券框架都已改变早先转债投资者钟爱低价策略，其底层逻辑就是转债“退可守”、有一定安全性，背后有发行核准制、发行人促转股、条款博弈以及“壳价值”等原因。

但 2019 年以来，转债信用风波引发的流动性踩踏愈发频繁，定价逻辑和择券框架都已改变。我们总结了历史经验，认为转债信用分析的关键应是对其退出模式的研判：1、以“股权”形式退出，考虑提前赎回、到期转股、溢价转股、负溢价套利，参考蓝标等案例；2、以债权形式退出，到期赎回、回售、减资清偿，参考辉丰等案例；3、非正常退出，正股退市+转债转入三板、正股破产重组、正股不退市+转债实质违约，参考蓝盾等案例。

2020 年以前：个别案例最终往往都能妥善解决早期转债信用风险源头大多是行业周期下行，但从 2018 年之后，随着信用债风险案例增多、转债信用问题也有所增长。譬如在 2018 年，经济环境转弱、上市公司质押风险、信用债违约增多，转债信用风险个券逐步显现，蓝标、辉丰是该时期的典型品种。但该时期的发行人大多都能积极解决问题，例如下修、增持、政策帮扶、释放业绩等，个券基本都“安全着陆”。

2020 年：信用风险造成了机构大规模踩踏

2020 年底，鸿达等转债引发了一轮较大的信用风波，推动了“转债很难违约”的信仰逐步减弱，信用风险成为择券的重要维度。这一时期的代表品种有：1、鸿达。起因是大股东的短融违约，后续短融问题解决，再加上烧碱行业周期回升，转债甚至一度创下新高；2、广汇。受鸿达波及，再加上评级下调，短期流动性风险激增。但公司积极使用解质、增持、银团授信等手段，顺利推动转债价格修复；3、本钢同样受其波及，遭遇一定流动性踩踏。

2023 年：出现实质性违约，信用风险更加频繁

2023 年是转债信用风险实质化的“元年”，但转债市场对风险的定价仍相对缓和，本质上是转债安全性还未遭到更强挑战。该时期的典型品种是：1、两支非正常退出品种，但破产重整方案相对积极；2、美锦是由大股东质押引发的担忧，转债价格跟随市场情绪慢慢回升；3、蓝盾、搜特等正股和转债双双退市，转入三板市场交易。而搜特在 2024 年实质性违约。

2024 年：退市与违约双重风险叠加，转债市场底层逻辑或彻底改变

2024 年受市场波动影响，转债的退市和违约风险逐渐暴露。导致市场生态、底层逻辑都已大幅改变，再加上弱资质品种最终退出路径还不明确，更是加剧了转债投资者的担忧情绪。我们着重分析了三类品种：1、岭南、山鹰，即将到期但股权、债权退出存疑；2、广汇，转债随正股退市，且市场质疑明显较多；3、美锦、科顺等低价券跌破面值，面临减资清偿。

启示：转债信用分析的关键是对其退出模式的研判在信用分析层面，转债与普通信用债最大的不同是其能以股权方式退出。理论上，转债要么以股权形式退出（完全或基本完全转股）、要么以债权形式退出（偿付当前债券余额）、要么直接违约（无法偿付债券余额）。我们总结了历史经验，认为转债信用分析的关键应是对其退出模式的研判：1、以“股权”形式退出，考虑提前赎回、到期转股、溢价转股、负溢价套利，参考蓝标等案例；2、以债权形式退出，到期赎回、回售、减资清偿，参考辉丰等案例；3、非正常退出，正股退市+转债转入三板、正股破产重组、正股不退市+转债实质违约，参考蓝盾等案例。

风险提示：转债市场监管政策变化；个别经验参考意义有限。

正文目录

前言：转债的信用问题已成为重要的择券维度 .......... 3

转债资产不易违约的“信仰”最初来自哪里？ .......... 3

但 2019 年以来，“转债很难违约”的信仰慢慢被改变 .......... 3

回顾历史上的转债信用风波（2010~2024）.......... 5

2020 年以前：违约风险大多妥善解决 .......... 5

蓝标转债：预期改善与“真金白银” .......... 6

辉丰转债：意外事件冲击下业绩腰斩，转债跟随正股下行触发回售 .......... 7

2020 年之后：违约风险扩散，本质上是对信用的重定价 .......... 9

鸿达转债（2020 年）：大股东短融违约，引发低价转债波动 .......... 9

广汇转债（2020 年）：集团积极解决问题，转债价格成功修复.......... 11

本钢转债：受信用风险行情波及，短期扰动后实现上涨修复 .......... 12

其他风险个券：花王、亚药 .......... 13

2023 年：转债违约从风险到事实 .......... 13

两支非正常方式退出的个券 .......... 14

美锦转债：由大股东质押所引发的担忧 .......... 14

蓝盾、搜特、鸿达：正股退市、转债退至三板，关注后续公司、发行人处理方式 .......... 16

2024 年：退市与违约双重风险叠加，转债市场底层逻辑或彻底改变 .......... 16

岭南转债：国资持股但信用风险仍高 .......... 17

山鹰/鹰 19 转债：周期行业下行遇退市新规，股债风险均增 .......... 18

广汇转债：正股交易性退市，转债退至三板风险再增 .......... 20

中装转债：存在一定破产重整价值 .......... 21

科顺、塞力转债等减资清偿个券：类回售，仍存偿债风险 .......... 23

启示：转债信用分析的关键是对其退出模式的预判 .......... 24

以“股权”形式退出 .......... 24

以“债权”形式退出 .......... 25

非正常退出 .......... 25

风险提示.......... 26

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