自上而下，看好 2024 年华利集团订单持续修复。随下游客户去库拐点逐步出现，23Q4 纺织制造板块营收同比顺利转正，24 年以来延续修复趋势、我们继续看好纺织企业订单转暖趋势在年内延续。华利集团作为运动鞋代工龙头，客户资源优质、客户结构集中、合作粘性较高，有望直接受益于下游客户去库结束后的订单恢复。23Q1/Q2/Q3/Q4 华利集团营收分别同比￾11.23%/-3.87%/-6.92%/+11.74%，Q4 如期恢复至双位数增长水平；24Q1 营收同比+30.15%，复苏趋势较为明确。

自下而上，波动环境下华利集团保持稳定高盈利。自下而上看，过去几年在波动的外部环境下，华利集团展现了突出的稳定高盈利财务特点，17-23年华利集团净利润率均值 13.8%、较同行（裕元/丰泰/钰齐/志强）均值 6.9%高出 6.9 个百分点，且在此期间华利集团净利润率水平保持稳中有升趋势，其他同行利润率则受订单波动等因素影响变动较大。我们认为其背后反映了公司几大核心竞争力（成本优势、管理优势、客户优势），这也成为我们当前继续重点推荐华利集团的主要理由。

拆解盈利：毛利率、期间费用率、净利润率均明显优于同行。通过详细拆解盈利指标及同行对比，可知华利集团在毛利率、费用率和净利润率指标上均明显优于同行：1）毛利率：17-23 年华利集团毛利率均值 24.9%，高出同行（裕元、丰泰、钰齐、志强）均值 2.8pct；2）期间费用率：17-23 年华利集团销售/管理/财务费用率均值分别为 0.98%/5.96%/0.09%，分别较同行均值低 4.23/1.40/0.34pct，三项期间费用率指标均低于同行；3）所得税率：在同行中位于中等水平，相对稳定，非盈利优势来源。4）净利润率：17-23年华利集团净利润率均值 13.8%、较同行均值 6.9%高 6.9pct。

成本、管理、客户三大优势驱动高盈利。通过详细对比细分盈利指标，我们总结华利集团高盈利主要来自以下三大优势：1）成本优势：产品结构+工厂布局带来天然成本优势，同时成本结构中可变成本占比较高、使得成本控制更加灵活、毛利率稳定性较高；成本优势进一步带来客户报价优势、有效节省销售费用。2）管理优势：公司创始人团队持股高度集中、从业经验丰富，严格动态管理费用+持续研发投入提升生产效率，公司管理费用率持续优化、低于同行；3）客户优势：华利集团采取巩固老客户、拓展新客户的策略，新客户合作放量有效平滑老客户去库周期下的订单压力、从而使得盈利水平相对稳定，与此同时新老客户订单扩张下公司持续释放新产能、对提升整体生产效率、降本控费亦有较大帮助。

盈利预测与投资建议：自上而下看，23 年底以来海外品牌去库结束后订单恢复带动上游基本面改善，24Q1 纺织制造板块营收、净利润均恢复正增长，当前海外品牌仍处于补库周期中，欧美消费呈现弱改善趋势，我们预计上游订单修复趋势在 24 年内有望延续。自下而上看，过去几年在波动的外部环境下华利集团盈利水平逆势提升，体现公司成本、管理和客户三大核心优势，这对于纺织制造公司而言铸就了较高的竞争壁垒，我们认为将继续支撑公司的中长期投资价值。预计 24-26 年公司归母净利润分别同比+22.5%/+19.2%/+16.8%，对应 PE 分别为 17/14/12X，维持“买入”评级。

内容目录

1. 自上而下，看好 2024 年华利集团订单持续修复 .......... 4

2. 自下而上，波动环境下华利集团保持稳定高盈利 .......... 5

3. 拆解盈利：成本、管理、客户三大优势驱动高盈利 .......... 6

3.1. 总体情况：华利集团毛利率、净利率均显著领先同行.......... 6

3.2. 毛利率：在同行中较高，2020 年以来领先性放大.......... 7

3.2.1. 毛利率领先性：产品结构+工厂布局，生产成本低于同行 .......... 8

3.2.2. 毛利率稳定性：可变成本占比较高，提升毛利率稳定性.......... 10

3.3. 费用率：各费用率指标低于同行.......... 11

3.3.1. 销售费用：成本优势带来报价优势，节约销售费用.......... 11

3.3.2. 管理费用：管理优势+客户优势，管理费用率持续优化 .......... 12

3.4. 所得税率：当前已相对稳定，非盈利优势来源.......... 13

4. 盈利预测与投资建议 .......... 16

4.1. 盈利预测.......... 16

4.2. 投资建议.......... 17

5. 风险提示 .......... 18

附：华利集团盈利来源及产业链地位 .......... 18

附.1. 代工环节附加值在产业链中较低.......... 18

附.2. 华利集团净利润率在产业链中领先.......... 20

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