• 行业介绍：券商商业模式的本质是中介业务，主要服务于投融资两端客户，赚取价差、利差，以及通道费。传统上证券公司都是以牌照为中心划分不同业务板块，具体可拆分为经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、信用业务与其他创新业务，这些业务根据资本的使用情况分为轻资产、重资产及资本中介业务三类。轻资产业务主要赚取手续费，资本中介业务主要赚取利差，重资产业务主要赚取价差。

• 从收入结构来看，券商收入从传统的的佣金费用走向利差收入、投资收益和管理费等多元盈利方式，传统通道类的代理买卖证券业务收入占比已经下降。投行、信用等业务收入占比逐年提升，资管收入占比保持稳定，自营投资收入波动仍较大，成为近年来影响行业业绩表现的胜负手。

• 行业复盘：证券公司的本质是资本市场的中介机构，具有较强β属性。证券板块作为“牛市旗手”，很大程度上依赖市场周期，板块指数走势与上证综指走势较为一致。券商板块行情主要取决于市场流动性和政策催化。我们对2004年以来券商板块具有明显超额收益的行情进行复盘，从宏观环境来看，流动性充裕助力成交量改善，带来股市反弹机会；从政策层面来看，资本市场及券商行业政策红利的持续堆积催化板块行情。

• 行业展望：行业供给侧改革深化，把握并购重组主线。在监管政策（扶优限劣+打造国际一流投行+鼓励通过并购做优做强等）引导支持下，证券业并购及股权转让案例频现，券商行业并购重组有望进入加速期，竞争格局有望优化。建议关注受益于供给侧改革、资源整合能力较强的央国资头部券商以及具有做强做大诉求的中型券商。

• 风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、信用风险。

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