报告摘要
汽车后市场 IAM 龙头：途虎定位互联网汽车后市场，以“途虎养车网”起家，通过合作店模式和轮胎销售业务奠定基础，逐步成长为线上线下一体化汽车服务龙头，截至 2023 年底途虎养车工场店近 6000 家，APP的累计注册用户超过 1 亿。
我国汽车服务市场规模广阔，呈现高度分散特征：2018-2022 年我国汽车服务市场规模由 8437 亿元增至 1.2 万亿元/CAGR 为 10.1%，市场格局高度分散，TOP5 汽车服务龙头收入合计市场份额仅为 5.6%，旧格局下获抈权经销商主导汽车服务市场，IAM 市场玩家小而分散，仅 4.8%的 IAM门店为连锁门店，O2O 平台整合产业链有望抨动连锁化率提升。
途虎基于线上线下一体化平台模式实现车主、供应商和服务门店飞轮效应实现：途虎上游主要为各类汽车零配件供应商，下游为服务门店作为履约终端，途虎通过高效供应链系统连报供应商与终端门店实现零部件产品的规模效应，通过线上平台与线下大量门店布局建立品牌效应吸引流量实现门店终端的流量赋能。途虎盈利的核心来自于汽车产品销售，线下门店作为履约终端决定销售规模，供应链决定销售利润率，管理能力决定品牌力与长期竞争壁垒。
供应链&管理优势高筑壁垒，轻资产加速扩张。供应链方面，依托规模优势途虎直采模式整合需求简化供应链，避免传统多级分销结构下的层层加价，对比其他 O2O 平台途虎通过自有&专供品牌打造差异化、提升利润空间，通过全国性仓储物流体系搭建支撑前端门店扩张和产品价格优势；管理方面，通过标准化流程实现对门店和技术的强管理，提升门店服务一致性，树立品牌形象、强化品牌效应，通过系统及大数扮赋能强化智能管理能力、提升运营效率；渠道方面，途虎以线上平台起家+报入微信“出行服务”流量优势明显，线下以加盟模式轻资产扩张，通过优异的投资回报与加盟商共赢，驱动公司高线加密、下沉市场渗透的门店扩张策略。
投资建议：国内汽车服务市场仍处于快速发展阶段，途虎作为线上线下一体化汽车服务供应商龙头有望以高效的供应链强化规模效应、构建价格壁垒，以标准化&智能化管理提升品牌形象、强化品牌效应，以加盟模式扩张门店规模、抢占市场份额；我们预计公司 2024-2026 年分别实现经调整净利润 8.0/12.6/17.2 亿元，对应 PE 16/10/8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
目 录
1. 途虎：汽车后市场 IAM 龙头 .......... 4
1.1. 途虎：线上线下一体化打造汽车服务 IAM 龙头.......... 4
1.2. 股权结构及管理层架构 .......... 5
1.3. 财务分析：收入稳健增长，2023 年首次实现全年盈利 .......... 6
2. 汽车服务市场：万亿市场高度分散，连锁 IAM 有望重塑行业格局 .......... 10
2.1. 汽车服务市场产业链 .......... 10
2.2. 需求增长：汽车保有量提升+保养临界点到达 .......... 12
2.3. 供给优化：市场高度分散，连锁 IAM 有望重塑市场格局.......... 15
2.4. 新能源汽车带来机遇与我战 .......... 17
3. 竞争优势：强供应链+数字化管理树立品牌效应，加盟模式门店扩张强化规模效益 .......... 18
3.1. 商业模式：线上线下一体化汽车服务供应商 .......... 18
3.2. 供应链：直采+规模效应实现价格壁垒，自有&专供品牌打造差异化 .......... 19
3.3. 管理：标准化流程打造专业品牌形象，智能管理提升运营效率 .......... 21
3.4. 渠道：线上强流量+线下广门店覆盖 .......... 22
4. 盈利预测及投资建议 .......... 25
4.1. 盈利预测 .......... 25
4.2. 估值分析及投资建议 .......... 26
5. 风险提示 .......... 27
图表目录
图 1：途虎发展历程 .......... 4
图 2：途虎股权结构（截至 2023/12/31） .......... 5
图 3：途虎营业收入及同比增速（亿元） .......... 7
图 4：2019-2023 年途虎分业务收入（亿元） .......... 7
图 5：2019-2023 年途虎分业务收入占比 .......... 7
图 6：2020-2023 年途虎分业务收入增速 .......... 7
图 7：2019-2023 年途虎分业务毛利率 .......... 8
图 8：2019-2023 年途虎净利润及经调整净利润 .......... 8
图 9：2019-2023 年途虎期间费用（亿元） .......... 8
图 10：2019-2023 年途虎期间费用占比 .......... 8
图 11：2020-2023 年途虎期间费用增速 .......... 8
图 12：2019-2023 年途虎期间费用率 .......... 8
图 13：2019-2023 年途虎工场店数量 .......... 9
图 14：2019-2023 年途虎工场店门店结构 .......... 9
图 15：途虎自营/加盟工厂店收入占总收入的比重 .......... 9
图 16：2019-2023Q1 途虎自营/加盟工厂店毛利率 .......... 9
图 17：我国汽车服务市场规模 .......... 10
图 18：我国汽车服务业价值链 .......... 11
图 19：我国乘用车保有量（百万辆） .......... 12
图 20：我国乘用车销量（百万辆） .......... 12
图 21：2022 年中国各级城镇汽车保有量 .......... 12
图 22：2022 年中国各级城镇汽车每千人保有量 .......... 12
图 23：各国乘用车平均车龄对比（年） .......... 14
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