当前的宏观环境:从生产端来看,工业生产表现较好,而服务业生产则偏弱。当前工业生产基本维持了疫情前的增长趋势,但是对于服务业2021 年中期以后,定基指数长期偏离疫情前的趋势。进一步,服务业中并不是所有的行业都很差,如果排除房地产,服务业的 GDP 基本延续了疫情前的增长趋势,但是房地产 GDP 不仅在疫情冲击下有显著变弱,在 2021 年地产政策调整后,继续持续下行,成为拖累服务业增长的最重要因素。此外工业行业也有分化,装备制造业生产指数明显好于整体制造业指数,而高技术制造业则比装备制造业更强,高质量发展持续推进。从需求端来看,三驾马车中,出口和投资表现较好,消费偏弱,内循环不畅通。当前阶段出口指数接近疫情前趋势,但占比世界份额仍高出疫情前一个百分点左右;固定资产投资基本延续疫情前趋势,分项来看,地产在 2021 年后明显走较弱,而制造业和基建偏强;消费整体持续偏弱,分项来看,可选消费和餐饮比较弱,必选消费依然保持疫情前的趋势,消费弱主要是消费缺乏升级动力。当前居民消费偏弱,与收入增长关系不大,主要与工作不稳定和地产负向财富效应有关。当当前供给偏强,需求偏弱的结果就是物价和利润改善比较温和,名义增长承压。虽然如此,上半年的政策节奏并不快,地方债发行慢,显著拖累了财政支出的进度,并影响地方性基建的增长。
当前推动经济继续修复的动能在于出口和高质量发展,后续仍需要关注这两个方面。出口方面,我们预计整体保持温和改善,但因为美国的终端消费继续偏弱,投资信心也出现拐点,虽然欧元区已经开始降息,投资改善还存在时滞,因此改善的斜率不大。高质量发展方面,高技术产业是当前经济动能持续改善,经济结构持续升级的重要力量,如果看主要的电子和医药两个行业(2020 年两者分别占比 63%和 14.3%),前者在中长期面临产能偏高的挑战,医药相对供需较为均衡。
从后续超预期的点来看,主要聚焦在政策方面,当前不仅货币政策逻辑已经在转变,财政和地产政策等都在动态调整中。货币政策方面,我们认为美联储货币政策、国内实际增长是当前货币政策最重要的参考,在国内经济实际增长实现增长目标难度不大的情况下,海外的变动容易冲击预期。财政政策方面,专项债大概率完成发行,后续需要关注专项债发行和支出进度,偏乐观的情形是专项债发行完成,资金基本下达项目投资,但若发行后结转下年或者补充稳定调节基金,则会继续降低市场对财政政策的预期。地产政策方面,当前市场需求仍在持续下行,市场似乎对政策脱敏,2024 年 5 月的宽松加码似乎在 6 月有所体现,但持续性存疑,即使如此,政策的决心已经越来越明显,房地产去库存的趋势和力度只会加强,不会减弱。
从大类资产配置角度,调整的股债性价比依然指向债市,股市或有小幅改善,建议继续关注能源、科技板块和高分红策略;债市方面,长久期债券面临调整风险,中期利多趋势仍存在;黄金的走势总体将震荡向上,需要关注美联储何时降息,以及央行购金力度;原油市场方,当前呈现供需两弱的格局,油价上行和下行空间都不大,但中东局势或引发新的供给冲击,推动油价上涨。
风险提示:财政政策、美联储降息、海外政治事件超预期。
目 录
1. 定位当前宏观环境的环境 .......... 4
1.1. 生产端,工业表现较好,服务业受地产拖累较大 .......... 4
1.2. 需求端,消费升级乏力,地产投资偏弱 .......... 5
1.3. 供需失衡下,物价和利润温和改善 .......... 8
1.4. 虽然名义增长承压,但政策节奏并不快 .......... 10
2. 后续关注两大主线 .......... 13
2.1. 主线一:出口修复,但斜率不大 .......... 13
2.2. 主线二:高质量发展持续推进,但部分行业存在产能过剩压力 .......... 15
3. 可能的超预期政策 .......... 16
3.1. 货币政策新框架下或冲击市场预期 .......... 16
3.2. 财政政策节奏超预期 .......... 17
3.3. 地产政策及效果超预期 .......... 18
4. 主要变量指标预测 .......... 19
5. 大类资产展望 .......... 23
5.1. 股债性价比或持续指向债市 .......... 23
5.2. 黄金或震荡向上 .......... 27
5.3. 油价或维持震荡格局 .......... 28
图表目录
图 1:工业生产定基指数基本在趋势线上 .......... 4
图 2:服务业定基指数在多数时期弱于趋势线 .......... 4
图 3:除房地产外的第三产业基本在趋势线上,但房地产显著不及趋势水平 .......... 4
图 4:制造业中,高技术制造业和装备制造业定基指数显著好于整体水平 .......... 4
图 5:出口持续好于疫情前趋势 .......... 6
图 6:中国出口占比持续高于疫情前 .......... 6
图 7:固定资产投资保持趋势增长 .......... 6
图 8:消费显著不及疫情前趋势 .......... 6
图 9:制造业投资强于趋势线 .......... 6
图 10:基建投资强于趋势线 .......... 6
图 11:地产投资在 2022 年后持续下行 .......... 7
图 12:制造业投资中装备制造业占比趋势上升 .......... 7
图 13: 基建投资中铁路和水利增速较快 .......... 7
图 14:必选消费基本稳定在趋势线,但餐饮和可选消费持续较弱 .......... 7
图 15:居民存量财富扩张放缓 .......... 7
图 16:居民工资和可支配收入基本保持趋势增长 .......... 7
图 17:居民储蓄意愿仍在高位 .......... 8
图 18:居民更多消费占比的变动与二手房房价同比基本同步 .......... 8
图 19:PPI 翘尾和新涨价因素分解 .......... 9
图 20:多数行业产能利用率偏低 .......... 9
图 21:CPI 通胀的分解 .......... 9
图 22:猪肉消费与收入增长正相关 .......... 9
图 23:能繁母猪产能有所下降,但还是偏高 .......... 9
图 24:近期猪企利润改善 .......... 9
图 25:工业品通胀与产出缺口正相关 .......... 10
图 26:工资收入与服务业通胀正相关 .......... 10

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