血透行业：需求端潜在空间巨大，供给端迎 推荐（维持）来多重机遇需求端：透析适用人群持续增长，中国渗透率提升空间大全球及中国终末期肾病患者（ESRD）数量持续增长，血液透析是 ESRD 患者的主要治疗方式。根据中国医师协会肾脏内科医师分会的数据，2012 年国内医保覆盖血透后，我国大陆地区接受血透治疗的患者人数从 24.8 万人快速增加至 2022 年的 84.4 万人。但与其他国家/地区相比，我国透析渗透率和透析龄仍有较大的提升空间，庞大患者人群的透析需求有待逐步得到释放。

供给端：上游器械国产替代自下而上，中游血透服务存在缺口1）国产替代是血透器械中短期内的核心增量来源。根据 Frost & Sullivan 的数据，随着国内患者血液透析需求的释放，2018-2022 年间，我国血透产业链上游的医疗器械市场规模从 100 亿元增长至 139 亿元。国产厂商逐步完善血透产品线布局，国产替代自下而上，壁垒较低的透析管路已基本实现国产化，透析器、血液透析机领域处于攻坚阶段，仍有较大替代空间。

2）长期来看，行业驱动是靠中游血透服务普及来释放患者需求。我国血透服务供给不足，血透中心数量与发达国家/地区有较大差距，发展独立血透中心有望提高渗透率。但当下国内独立血透中心发展面临牌照、人才、盈利等限制因素，我们预计连锁化和垂直产业链整合将是未来趋势。

从美国透析行业历史看中国透析市场发展方向

1）美国医保政策对透析行业的影响。1972 年，美国将 ESRD 纳入医保报销范围，ESRD 患者的透析需求得到释放，独立透析中心逐渐成为主流。随着 ESRD带来的医保支出负担越来越重，政府逐渐重视透析患者的医保支出控制。成本压力驱动美国透析行业的整合，行业整合诞生费森尤斯医疗和 Davita 两大透析巨头。2008 年后医保政策逐渐重视以价值为导向，透析机构的收入也与医疗服务质量挂钩。

2）预计我国透析医保政策将向着“控制透析成本、提高医疗质量”的方向发展。在医保政策影响下，预计我国血透行业发展将分为三个阶段：快速成长期、整合期、成熟期。在医保报销实行之初的快速成长期内，由于国内医疗体系差异导致血透器械企业的发展状况优于透析服务供应商。在整合期阶段，预计在前期形成规模优势的血透器械厂家具备主动权，更容易在行业整合中扩大产业版图。在成熟期阶段，企业更应注重医疗质量的提升和海外市场开拓。

国内相关标的：山外山、三鑫医疗、宝莱特、威高血净。

风险提示：1、医保报销政策变动；2、血透耗材集采降价；3、研发进度不及预期；4、并购整合不及预期。

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