报告摘要
煤企业绩向合理可持续高盈利转型，行业高景气有望延续
当前国内现货煤价逐渐回归且维持在相对高位且窄幅震荡，我们认为当前煤炭高盈利有望合理且可持续。动力煤作为政策煤种，由于政策和各方利益存在诉求，其价格存在“上有顶、下有底”的特征，叠加煤炭价格存在双轨制，未来煤炭现货有望保持相对平稳。当前国内煤炭供需仍处于“供紧需增”的紧平衡状态，煤炭行业高景气有望延续，煤企有望实现相对稳定盈利。
2024H1 动力煤价格合理回归且炼焦煤价格凸显韧性
2024 年 1-6 月秦港山西产 Q5500 动力末煤平仓价平均同比-14.3%，京唐港主焦煤库提价平均同比+1.3%，预计 2024H1上市煤企价格短或继续承压，叠加2024H1国内规上原煤产量同比-1.5%，上市煤企产量端亦受限，故预计 2024H1 上市煤企盈利或同比回落。就 2024Q2 而言，2024Q2 秦港山西产 Q5500 动力末煤平仓价平均同比-7.2%，环比-5.9%，京唐港主焦煤库提价平均同比+8%，环比-13.3%，同时 2024Q2 单季度规上原煤产量同比+0.3%，环比+5%，故预计 2024Q2 单季度上市煤企盈利同比、环比皆有所企稳。
高景气叠加市值管理考核推进，上市煤企高分红有望延续
在煤炭行业持续高盈利的背景下，提高分红比例已成为行业普遍共识，煤炭行业作为国资重地，随着市值管理考核在央企及地方国企间陆续推进，结合国务院国资委提出的“一利五率”且重视 ROE 的考核方向，上市煤企分红水平有望持续提升。参考中国神华拔估值过程，业绩稳定性高叠加持续高分红带来公司估值重构，由于当前煤炭价格振幅收窄，且长协定价机制下上市煤企盈利稳定性有所提升，未来煤炭板块其他上市公司有望参考神华，逐步以股息率锚定股价上涨空间。
但考虑到上市煤企长协煤销售占比及一体化经营程度较中国神华低，因此锚定股息率可适当从 4.5%调整至 5%-5.5%左右水平。
投资逻辑：高股息与周期弹性兼备，煤炭核心价值资产有望再起我们认为，煤炭板块有望迎重新布局的起点，这一轮投资是高股息与周期弹性兼备。煤炭股高股息投资逻辑仍是主线，在当前弱经济和低利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，煤炭高股息和持续性符合资金配置的偏好，根据我们此前测算，即使动力煤价 800 元，多数煤炭公司仍有很高的股息率；我们可以从煤炭的高股息和低估值两个维度判定未来板块的涨幅空间：一是若板块股价上行，则股息率将会回落，当股息率回落至银行长贷利率时，之间股息差变动的幅度即为板块上涨的资本利得空间；二是煤炭股低估值表现为多家重点煤企 2023A业绩对应的静态市盈率 PE 的平均值约为 8 倍，中国神华是煤炭板块提估值的典范且当前 2023 年静态 PE 超过 13 倍，中国神华有望作为板块估值提升的锚。煤炭股周期弹性投资逻辑也将重现，当前无论动力煤和炼焦煤价格均有望反弹，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性。根据中报预告保守测算年化股息率仍具吸引力，通过 2024 年化业绩（保守年化）=2024Q2 单季度业绩×3+2024Q1 单季度业绩，此种方法实际上低估了 2024H2 的量价齐升的正向影响，即使以上述保守方法测算2024 年的年化业绩，重点公司的 2024 年股息率仍有多家超过 5%甚至超过 6%，高股息仍旧可以持续。多维度精选煤炭个股将获得超额收益：一是动力煤弹性标的，推荐【山煤国际、广汇能源、晋控煤业、兖矿能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；二是炼焦煤弹性标的，推荐【潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，关注【永泰能源】，未来公司整体业绩对煤炭价格敏感性减弱；五是小煤种（喷吹煤和无烟煤）弹性标的，推荐【潞安环能、兰花科创、华阳股份】;六是热值提升、成长性凸显以及存在可转债的【甘肃能化】。
风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。
目 录
1、 煤企业绩向合理可持续高盈利转型，行业高景气有望延续 .......... 4
2、 动力煤价格合理回归：2024H1 动力煤现货均价同比下行，但年度长协运行平稳 .......... 7
3、 炼焦煤价格凸显韧性：2024H1 炼焦煤价格同比微涨，且 2024Q2 同比涨幅明显 .......... 9
4、 2024H1 原煤产量同比回落，但 2024Q2 原煤产量环比回升 .......... 10
5、 高景气叠加市值管理考核推进，上市煤企高分红有望延续 .......... 11
6、 投资逻辑：高股息与周期弹性兼备，煤炭核心价值资产有望再起 .......... 15
7、 风险提示 .......... 18
图表目录
图 1： 2021 年以来动力煤现货价格振幅逐渐收窄，政策煤种属性凸显 .......... 4
图 2： 2021 年以来炼焦煤现货价格振幅逐渐收窄，但相比动力煤振幅较高，市场化煤种属性凸显 .......... 4
图 3： 2024H1 动力煤价格中枢回落至 875 元/吨 .......... 5
图 4： 2024H1 炼焦煤价格中枢回落至 2251 元/吨 .......... 5
图 5： 2021 年以来动力煤价格振幅收窄相对明显 .......... 6
图 6： 年度长协定价合理区间为 570-770 元/吨 .......... 6
图 7： 2023 年 28 家上市煤企归母净利回落但仍处高位 .......... 7
图 8： 2023 年 28 家上市煤企扣非后归母净利处于高位 .......... 7
图 9： 煤炭相比 A 股其他行业位于 PB-ROE 均衡线下.......... 7
图 10： 2017-2023 年煤炭行业 PB-ROE 位于均衡线之下 .......... 7
图 11： 2024 年 1-6 月动力煤现货价格中枢下移 .......... 8
图 12： 2024 年 1-6 月动力煤现货价格同比-14.3% .......... 8
图 13： 2024Q2 动力煤现货价格同比-7.2% .......... 8
图 14： 2024Q2 动力煤现货价格环比-5.9% .......... 8
图 15： 近年来动力煤长协价格走势较为平稳.......... 9
图 16： 2024 年 1-6 月动力煤长协价格同比-2.4% .......... 9
图 17： 2024Q2 动力煤长协价格同比-2.5% .......... 9
图 18： 2024Q2 动力煤长协价格环比-1.3% .......... 9
图 19： 2024 年 1-6 月炼焦煤现货价格中枢略有上移 .......... 10
图 20： 2024 年 1-6 月炼焦煤现货平均价格同比+1.3% .......... 10
图 21： 2024Q2 炼焦煤现货价同比+8% .......... 10
图 22： 2024Q2 炼焦煤现货价环比-13.3% .......... 10
图 23： 2024 年 1-6 月国内原煤产量同比-1.5% .......... 11
图 24： 2024Q2 国内原煤产量同比+0.3% .......... 11
图 25： 2024Q2 国内原煤产量环比+5% .......... 11
图 26： 2024Q2 晋陕蒙三地煤矿开工率整体有所上升 .......... 11
图 27： 近年来 28 家上市煤企分红总额整体持续提升 .......... 12
图 28： 近年来 28 家上市煤企分红比例处于较高水平 .......... 12
图 29： 2020 年以前中国神华 PE 始终低于板块 .......... 13
图 30： 2022 年以来中国神华 PE 逐渐高于板块 .......... 13
图 31： 十年期国债收益率仍处于下行趋势中.......... 14
图 32： 截至 2024 年 7 月 23 日最新 5 年期 LPR 为 3.85% .......... 14
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