未来 3-5 年，绝大部分猪企为了更高的生产效率致力于实现满负荷生产，行业集中度仍有提升空间，但过程却分化，具备成本优势的企业更快实现满产。长期维度看，头部猪企与二线猪企都不具备持续扩张的基础，大规模产能扩张时代不再。新投资时代关注低成本+，衍生出两条主线：低成本+分红、低成本+内生增长。我们建议在低成本的前提下，寻找有成长性的二线猪企。

行业竞争格局历史回顾：过去 10 年集中度持续提升，2020 年加速集中。过去 10年，受益于上市猪企融资渠道畅通、土地政策窗口打开、超高盈利刺激猪企大幅扩张，行业集中度向头部企业快速集中。18 年猪瘟后，行业上支持大规模扩展，行业集中度在 20 年后开始加速提升。不同规模养殖主体上看，当前出栏量 500头以下的小规模养殖场数量仍最多，但增速速度缓慢，行业规模化进程明显加速。

未来格局展望：长期视角下大规模扩张时代不再，但集中度仍继续提升。未来 3-5年维度看，绝大多数猪企为了更高的生产效率将致力于实现满产，此阶段下头部企业因为具备更高的扩产空间，因此集中度仍将继续提升。但满产过程表现或分化，具备成本优势的企业，有望更快速实现满负荷生产。更长时间维度看，头部猪企受制于外部政策限制、内部风险控制，不具备产能持续扩张的基础，二线猪企受制于融资环境变化，以及行业微利导致利润积累缓慢，同样不具备大规模扩张的能力。我们预计 2030 年行业 CR3、CR5 将分别达到 25.0%、35.6%，相比当前提升 10pcts 以上，产能逐步向优势产能集中，而企业来看，头部企业维持在5-10%的稳健复合增长，部分二线猪企有望实现更快速的扩张。

总结：低成本的前提下，寻找有成长性的二线猪企。生猪养殖行业过去十年虽然有大开大合行情，但其实博弈性很强，指数长期上行幅度不大。未来随着行业融资向股东回报转变，指数在周期同时，底部向上迁移，成为真正的长周期投资回报时代。但这一路径的实现，并非一蹴而就的，2-3 年维度，可能我们依然面临着一些产能博弈问题，以及很多上市公司的资产负债表修复问题，2-3 年后将开启全面的黄金时代。在这区间，是上市公司挖潜内在、拼硬实力、力争上游格局的最终机会。低成本的前提下，建议寻找有成长性的二线猪企。未来猪企继续扩张的条件包括：1）低成本：低成本优势保证猪企实现超额利润，行业产能逐步向优势产能集中；2）现金流：重资产行业的产能扩张需要大量现金流的支撑。方式则通过自建或产业并购来实现。阻碍在于并购的政策，以及未来产生现金流的能力。新投资时代关注低成本+，衍生出两条主线：低成本+分红、低成本+内生增长。

风险提示：猪价波动超预期；上市公司销量及成本表现不及预期；突发大规模不可控疾病；政策扰动；重大食品安全事件；公司产能释放节奏低预期，导致无法实现满产或满产速度较慢，影响企业发展的风险等。

正文目录

前言 .......... 3

一、行业竞争格局历史回顾 .......... 3

1、2020 年以来行业集中度加速提升 .......... 3

2、散户增长速度减慢，规模化进程在加速 .......... 4

二、未来格局展望.......... 5

1、中期维度看：满产进程下集中度再提升 .......... 5

2、长期维度看：大规模扩张时代不再，企业表现更分化 .......... 6

3、行业展望：产能向头部进一步集中，二线企业增速快 .......... 7

三、总结 .......... 8

四、风险提示 .......... 9

图表目录

图 1：上市公司出栏数集中度对比 .......... 4

图 2：18 年非瘟后农业部推进行业稳产保供 .......... 4 图 3：18 年非瘟后政策要求加大防疫监管力度 .......... 4 图 4：10-22 年不同规模养殖场场数增长 CAGR .......... 5

图 5：上市公司实际出栏量与未利用产能对比（万头） .......... 5

图 6：代表猪企累计融资额，21 年后大多企业融资停滞（亿元） .......... 6

图 7：二线猪企普遍累计净利润低于累计融资，靠利润累计扩张难度大 .......... 7

图 8：未来行业出栏数集中度预测 .......... 7

图 9：猪企出栏数量预测（万头） .......... 8

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