公司在我国燕麦谷物行业中市占率第一，竞争优势正在持续扩大。当前我国燕麦片市场已形成西麦与桂格两大头部品牌，众多小品牌竞争力长期走弱。公司市场占有率从 2014 年的 15.7%提升至 2023 年的 22.4%，并将保持稳健提升的趋势，以日韩市场为参照，公司市占率仍有翻倍空间。各品牌形成区域市场割据，桂格和卡乐比以华东为大本营，公司优势市场集中在华南、华北。同时，桂格以纯燕麦片为主，而公司在复合燕麦片品类优势显著。

公司复合燕麦片增长势能强劲，线上高速成长叠加线下区域扩张。分产品看，公司纯燕麦产品已进入低速增长期，复合燕麦片持续表现出强劲增长势头，冷食燕麦片经历了行业调整后于 2023 年实现企稳回升。公司在抖音等线上平台销售高歌猛进，拉动直营占主营业务比例从 2016 年的22.35%提升至 2023 年的 41.17%。线下在巩固两大粮仓市场的基础上突破华东和华中市场，尤其是市场规模最大、竞争最激烈的华东市场，公司在经销商布局、人员配置、促销活动等方面集中资源以实现重点突破。

公司利润率的影响因素：进口澳麦价格波动、渠道结构调整、产品结构变动。2019-2022 年，公司整体毛利率基本处于下降通道，（1）进口澳麦价格上涨，各项业务毛利率均走低；（2）电商渠道的蓬勃发展，毛利率较低的直营渠道占比提升；（3）产品结构的改变，一方面毛利率高的复合燕麦片占比提升，另一方面，低毛利的初加工燕麦产品体量也在扩大。

我们对毛利率变动进行定量拆解，以 2022 年为例，毛利率下降 3.59pcts，原料价格上涨/渠道结构/产品结构分别承担 2.57pcts/-0.45pct/1.47pcts。展望后续，成本压力、产品结构都有望改善以提振毛利率。此外，线上渠道占比提升使得销售费用率高企，公司也在积极推动控费增效，逐步提升净利水平。

投资建议：公司在燕麦片行业中市占率第一，营收增长提速，控费增效和原材料价格下降预期利好公司未来利润率提升。预计 2024-2026 年公司 EPS 为 0.63/1.01/1.41 元，对应 PE 为 19X/12X/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。

目 录

1. 燕麦行业领军企业，业绩迈入加速增长期 .......... 4

1.1. 全品类燕麦矩阵发力，营收增长逐步提速 .......... 4

1.2. 新任总经理成功接棒，股权激励有望实现接续 .......... 6

1.3. 燕麦全产业链布局，横向拓展大健康业务 .......... 8

2. 燕麦行业：在扩容中转型，品牌格局逐渐清晰 .......... 9

2.1. 燕麦片消费者教育成本低，行业规模稳定扩容 .......... 9

2.2. 西麦与桂格领跑，双寡头的品牌格局逐渐清晰 .......... 12

2.3. 品牌形成区域市场割据，西麦总体优势明显 .......... 15

3. 销售端开高歌猛进，利润率上升拐点显现在即 .......... 17

3.1. 产品：“新”复合燕麦动能强劲，冷食燕麦企稳回升 .......... 17

3.2. 渠道：线上销售高歌猛进，线下推动区域扩张 .......... 19

3.3. 成本：燕麦价格上涨压缩盈利空间，价格拐点预计即将到来 .......... 21

3.4. 定量拆分测算：什么是影响公司毛利率的核心要素？ .......... 23

3.5. 费用：销售费用率高企，控费增效已箭在弦上 .......... 25

4. 收购与自研并举，“再造一个新西麦” .......... 26

4.1. 收购德赛康谷，切入乳品谷物配方赛道 .......... 26

4.2. 加码大健康，推出蛋白粉与其他保健产品 .......... 28

5. 盈利预测与投资建议 .......... 29

6. 风险提示 .......... 30

图表目录

图 1：西麦食品公司发展历程 .......... 4

图 2：2014-2024Q1 营收、利润（亿元）及增速（%） .......... 6

图 3：2014-2024Q1 毛利率、毛销差与净利率 .......... 6

图 4：公司股权结构图 .......... 7

图 5：公司打通燕麦全产业链 .......... 8

图 6：公司各工厂产能利用率 .......... 8

图 7：燕麦片产品主要类别 .......... 9

图 8：传统冲泡快熟燕麦片 .......... 10

图 9：冷食燕麦片 .......... 10

图 10：我国燕麦片市场规模增速与名义 GDP 增速 .......... 10

图 11：各国家/地区人均燕麦消费水平（美元/人） .......... 11

图 12：日本燕麦片市场规模（十亿日元） .......... 12

图 13：韩国燕麦片市场规模（十亿韩元） .......... 12

图 14：金味复合麦片配料表 .......... 12

图 15：西麦“五黑”复合燕麦片配料表 .......... 12

图 16：卡乐比冷食燕麦片 .......... 13

图 17：新兴品牌王饱饱的冷食燕麦片 .......... 13

图 18：我国燕麦片市场各品类的代表品牌 .......... 13

图 19：日本燕麦片市场竞争格局 .......... 15

图 20：韩国燕麦片市场竞争格局 .......... 15

图 21：2014-2018 年西麦食品分区域主营业务营收（万元） .......... 16

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