全球轴承行业龙头，海外业务驱动增长。NSK 是日本第一家设计生产轴承的厂商，目前已发展为全球轴承行业的领军者，市占率稳居日本第一、全球第三，主要客户包括日本电装、丰田、本田、NIDEC 等知名公司。

分产品来看，2022 财年产业机械轴承/汽车轴承的营收占比分别为34%/30%，滚珠丝杠&直线导轨合计营收占比为 7%，汽车传动系统相关产品的营收占比为 8%。分地区来看，海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎，2023 财年美洲/中国业务的营收占比已分别提升至 18%/20%，欧洲业务的营收占比维持 14%，日本业务的营收占比则下滑至 34%。

看好 2024 财年毛利率上行。营收端，公司产业机械业务的营收波动较为明显，主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响；汽车业务的营收则主要随全球汽车产量而波动，与产业机械业务的营收变化相对独立，平滑了公司整体的营收周期。利润端，公司固定成本较高，经营杠杆显著，毛利率波动方向与营收基本一致但波动幅度较营收更大。我们看好 2024 财年毛利率上行，主要系：1）2023 财年，公司旗下 NS&C由控股子公司转变为按权益法计量的联营企业，低毛利率的转向系统业务不再属于合并范围；2）制造业周期向上，经营杠杆将逐步发挥作用。

制造业周期向上，零部件厂商有望充分受益。轴承、滚珠丝杠及直线导轨的下游均为机床、半导体设备及工业自动化等领域，持续跟踪制造业的景气度对研究零部件厂商有较为重要的意义，景气度传导链为：制造业景气度回升→设备投资增加→零部件需求增长。根据对历史数据的研究，我们发现制造业景气度指标通常领先设备投资需求约 2-3 个季度，而设备投资需求通常领先零部件需求约 1 个季度，合计约 3-4 个季度。

结合全球制造业 PMI 于 23 年 7 月触底，至今已稳步回升近一年，我们认为设备投资需求有望于近期释放，零部件厂商也有望充分受益。

预计汽车轴承业务将维持 2%左右的复合增速，主要基于：1）向新能源转型背景下，单车轴承价值量稳定：①单台新能源车需要的轴承数量为80 个，较传统燃油车有 20%的缩减；②新能源车在高转速、低噪音、抗电腐蚀及轻量化等方面对所用轴承提出更高要求，轴承单价预计有 20%以上的提升。2）全球汽车产量的复合增速预计将维持在 1-2%的水平：汽车轴承市场规模的增速通常与全球汽车总产量的增速保持一致。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 财年归母净利润分别为224/319/398 亿日元，当前股价对应 PB 分别为 0.57/0.55/0.54 倍。我们的目标价为 950 日元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：下游制造业复苏不及预期，汽车产量不及预期，原材料涨价风险。

内容目录 

1. 全球轴承行业龙头，海外业务驱动增长 .......... 4

1.1. 深耕轴承行业，全球市占率位列前三.......... 4

1.2. 看好 2024 财年毛利率上行.......... 6

2. 制造业周期向上，零部件厂商有望充分受益 .......... 8

2.1. 工业轴承：预计全球市场规模 CAGR 约 8% .......... 8

2.2. 精机产品：预计全球市场规模 CAGR 约 5-6% .......... 10

2.3. 竞争格局稳定，预计外资厂商仍将维持垄断地位.......... 12

2.4. 制造业景气度回升，零部件有望充分受益.......... 15

3. 预计汽车轴承业务将维持 2%左右的复合增速 .......... 16

3.1. 轴承在传统汽车行业中应用广泛.......... 17

3.2. 预计汽车轴承业务将维持 2%左右的复合增速 .......... 17

4. 盈利预测及投资建议 .......... 18

5. 风险提示 .......... 19

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。