研究背景：当前我国退市制度改革正在进入实践层面的深水区。2024 年在新“国九条”政策框架下，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，从业绩、分红、公司治理、交易指标等多个维度严格退市标准。在深化改革基础上，我们认为同为中小投资者占主导的韩国股市的退市实践经验值得借鉴（2023 年韩国个人投资者股票交易量占比 78%）。

韩国制度：2009 年退市制度从严后 2 年内退市率明显提升，退市原因多为贪污失信的公司经营问题以及相关审计意见不足问题；2019 年以来为减轻公司负担、保护中小投资者等进行制度再优化。韩国退市制度在实践中不断完善，主要分三个阶段：一是 2009 年之前的形式条件退市，1995-2008 年间退市公司中有近 4 成是破产解散，宽松市场环境下部分公司利用各类手段规避退市的问题显现。二是 2009-2018 年间退市监管收紧，引入资格实质审查制度，提高财务标准，主板上市公司的年营业收入额要求翻倍，同时新增公司治理、实际意见、诚信披露等定性要求；制度从严后，上市公司退市率自 2008 年的不足 2%升至 2010 年最高达5.8%，此后在 2011-2013 年间收窄至 3%-4%左右，此阶段有 24%的退市公司因审计意见不足而退市。三是 2019 年以来韩交所多次优化退市标准，如放松审计意见限制、财务退市更着眼于未来业务连续性、废除股价未达标退市等，以缓解上市公司负担、保障投资者权益；此阶段每年退市率稳定在 2%左右，接近 25%的退市公司是因吸收合并而退市。

市场影响：韩国股市优胜劣汰机制强化。韩国退市制度改革强化市场优胜劣汰机制，2009-2015 年间 KOSDAQ 市场共有 87 家公司经实质审查后退市，退市公司平均营业收入仅为存续公司平均值的 1 成左右水平，退市公司平均净亏损 172 亿韩元而存续公司平均盈利 38 亿韩元；随着上市公司质量提升，2013 年以来经实质性审查后继续上市公司数开始高于退市公司数，2015 年触发实质性审查的公司数量较 2009 年减少约 7 成。从股价表现来看，退市制度改革对市场短期表现影响有限，2009、2019、2022 年几次制度改革后一周 KOSPI 综合指数涨跌幅在±3%左右；随着市场优胜劣汰机制的强化，长期看市场被动投资有效性进一步提升，截至2024 年 7 月 19 日，近十年 KOSPI 综指累计涨跌幅为 38%，KOSPI 大盘股、KOSPI 小盘股指数涨跌幅分别为 42%、32%。

国内展望：资本市场改革重要性进一步抬升，二十届三中全会明确提出要提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度。我们认为政策端有望进一步加码中小投资者保护及吸收合并，投资端关注头部企业及优质成长企业。借鉴韩国经验，退市制度是在实践和持续优化中不断完善的，韩国在经历加大退市出清后也注重市场反馈，更加注重保护中小投资者，动态把握企业信披成本。我国当下也在加大注重市场反馈以及加码中小投资者保护、畅通投资者维权救济渠道，拓展多元化退出渠道支持上市公司之间吸收合并以及产业并购等，配套政策有望进一步落地。市场表现来看，我国本轮退市改革在设置好过渡期的情况下，短期风险有限，并且加大对公司内控、财务造假等打击力度有望进一步提升上市公司质量，长期来看头部企业及优质成长企业有望获得更多认可。

风险提示：1）政策推进不及预期；2）国内经济下行超预期；3）海外资本市场波动加大；4）参考资料存在翻译偏差或者史料遗漏。

正文目录

一、 引言：如何借鉴退市制度的全球经验？.......... 4

二、 亚洲市场经验：韩国市场如何提升上市公司质量？ .......... 7

2.1 政策沿革：退市制度在实践中不断完善 .......... 7

2.2 制度设计：特设上市资格实质审查机制与多维度退市指标 .......... 9

2.3 政策效果：初期市场优胜劣汰效果显著，整体质量提升.......... 14

三、 影响展望：头部企业和优质成长企业长期受益 .......... 16

四、 风险提示 .......... 18

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