► 高端化行至中场，关注结构化增量 回顾啤酒行业高端化上半场，我们认为可以从两个角度分析：1）需求端：由于近年来居民收入提升与餐饮行业发展，啤酒饮用需求呈现高端化、多元化趋势；2）供给端：龙头公司顺应需求打造高端大单品完善矩阵，同时维系基地市场优势，平衡竞争烈度，创造产品升级的外部环境。展望啤酒行业高端化下半场，我们认为对比成熟市场，啤酒行业结构提升仍有空间，但高端/超高端持续高速增长的时期已经过去，偏弱的消费环境和高端/超高端价位带拥挤的竞争态势促使企业转向更具边际效益的次高端价格带寻求增量。

► 原材料成本下行，利润弹性有望释放 从啤酒成本构成来看，大麦、包材等原材料占比约 70%。

受制于国际贸易政策、主要货币结算国货币政策等因素的影响，我国大麦进口价格自 2020 年起一路上行，2022 年底达到高点。2023 年以来，随着我国对澳大麦进口政策变动，大麦价格单边走低，进口大麦均价由前高 410 美元/吨下滑至 267 美元/吨。此外，玻璃、瓦楞纸等包材价格今年以来亦有所走弱。从各家公司 24Q1 报表端来看，成本红利已有所体现，后续期待利润弹性持续释放。

► 基数压力逐步减弱，体育赛事刺激旺季消费 从经营节奏来看，由于去年年初公共卫生措施的解除所致的高预期与下半年消费不旺的弱现实形成对比，2023 年啤酒行业产销量呈现“前高后低”的态势，23Q3 起行业开始调整，一直持续至今。当前时点来看，我们认为一方面行业历经近一年调整后已基本到位，另一方面 6-7 月欧洲杯、奥运会等赛事将进一步刺激终端动销。我们认为行业拐点将至，后续有望持续好转。

投资建议 当前啤酒旺季销售已逐步开启，从历史数据来看，啤酒消费旺季时板块存在估值抬升预期。由于本年度消费存在压力，但前期估值已经反映较多，从中长期布局时点来看有望是阶段性底部。叠加今年成本红利之年和结构端虽有弱化但中长期升级趋势不变，短期和中期利润端依然可以期待。建议关注板块机会。

投资标的端，考虑到啤酒行业当前寡头竞争的市场格局，我们认为龙头企业在产品、渠道、研发等方面具备较大优势，推荐关注基本面稳健的龙头华润啤酒，短期调整但行业地位稳固的青岛啤酒，产品组合丰富、积极寻求第二曲线的重庆啤酒和具备改革 alpha 的燕京啤酒。

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