公司是高速以太网交换机龙头厂商，自研 EOS 操作系统，提供交换机白盒方案。公司凭借生态优势导入数据中心客户实现快速增长。我们认为公司有望充分受益 AI 趋势。以太网有望在 AI 获得广泛应用。以太网端口速度、线缆带宽更高，在大规模集群较Infiniband 有优势。以太网是公开协议，有望受益大规模训练集群的部署、非英伟达 AI 芯片训练组网及推理。根据博通 24 年 6月业绩会，网络通信硬件在 GPU 集群成本占比已从 20%提升至约1/3，在年底有望升至 40%，博通认为 25 年所有的超大规模集群都将采用以太网。根据 Semianalysis，10 万 H100 集群需要超 3000个搭载 Tomahawk5 的交换机。根据公司，24 年全球数据中心以太网交换机市场约 160 亿美元，28 年将超 210 亿美元。

凭借高速交换机市场市占率提升及市场增长，公司营收 22、23 年同比+48.6%、+33.8%。公司高速交换机市场已有较高份额，未来提升空间有限，叠加产品换代周期，公司指引 24 年营收增长12%~14%，24Q1 公司营收 15.7 亿美元，同比+16.3%。根据博通 24年 6 月业绩会，博通预计 24 年 51.2T 交换芯片 Tomahawk5、用于GPU 互联的 Jericho3 出货量将翻倍，交换机迭代有望带动公司增长。公司指引分下游看长期营收中 60~65%来自数据中心，分客户看 40~45%来自超大型云厂商。在 EOS 系统带来的生态优势下，公司相比竞争对手思科营收增长迅速，19~23 年，公司营收由 24.11亿美元提升至 58.60 亿美元，思科营业收入由 515.50 亿美元提升至 572.33 亿美元。在 100G 及以上速率数据中心以太网交换机市场，公司逐渐成为行业龙头，23年公司按端口数市场份额达到45%，是思科的两倍之多。我们认为公司凭借软件生态优势，以及采用商用芯片具备更快迭代速度，公司有望保持对思科在高速交换机市场竞争优势。同时公司凭借软件+硬件形式出货，相比纯硬件出货的白牌交换机厂商具备更强盈利能力。

盈利预测、估值和评级我们预计公司 24~26 年净利润分别为 24.76、28.84、32.37 亿美元，参考可比公司估值，我们给予公司 2025 年 50X PE，对应目标价 460 美元，首次覆盖，予以“买入”评级。

风险提示以太网 AI 组网进展不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

内容目录

一、以太网在 AI 领域与 Infiniband 具备差异化优势，看好大规模集群、推理以太网组网.......... 4

1.1 以太网是数据中心主流通信协议，传输速率不断提升.......... 4

1.2 AI 模型高复杂度催生大规模集群需求，应用出现催生推理需求，有望拉动 AI 以太网组网 .......... 5

二、立足 EOS 操作系统，有望保持高速以太网交换机龙头地位.......... 8

2.1 EOS 操作系统有效实现软硬件解耦，助推公司高速交换机市占率提升 .......... 8

2.2 EOS 生态优势+商用交换芯片，助力公司高速交换机保持优势 .......... 12

2.3 白牌交换机市占率仍然较低，公司软件+硬件方案盈利能力更高.......... 15

三、盈利预测与投资建议.......... 16

3.1 盈利预测.......... 16

3.2 投资建议.......... 17

四、风险提示.......... 18

图表目录

图表 1： 以太网是当前最普遍的局域网技术 .......... 4

图表 2： 公司与 AMD、博通等厂商成立超以太网联盟，致力实现以太网在 AI 组网的部署.......... 4

图表 3： 全球数据量快速增长，24 年有望超 153ZB .......... 4

图表 4： 主流以太网速率已经达到 400G.......... 4

图表 5： 模型参数量提升明显，目前已经有万亿参数级别模型 .......... 5

图表 6： GPT-4、Gemini 1.0 Ultra、Mistral Large 等模型训练所需要算力超过 10^25 FLOP .......... 6

图表 7： 以太网除延时较 Infiniband 高外，其余性能具备差异化优势 .......... 7

图表 8： 以太网可以在同样网络层数下构建更大规模集群 .......... 7

图表 9： Marvell ASIC 客户拓展计划.......... 8

图表 10： 博通 XPU 开发计划 .......... 8

图表 11： 7:1 收敛比的 10 万卡 H100 集群需要使用 3168 个搭载 Tomahawk5 交换芯片的交换机.......... 8

图表 12： 白盒交换机解耦上层应用与底层硬件 .......... 9

图表 13： 开放与解耦是数据中心网络发展方向 .......... 9

图表 14： 公司 EOS 系统具备丰富可编程性，生态系统丰富 .......... 9

图表 15： 公司营收增速较思科更高（单位：%） .......... 10

图表 16： 公司净利润增速较思科更高（单位：%） .......... 10

图表 17： 公司与思科毛利率维持在 60%以上（单位：%）.......... 10

图表 18： 公司营业利润率较思科更高（单位：%） .......... 10

图表 19： 公司指引长期来看营收当中 60~65%来自数据中心与云端.......... 10

图表 20： 公司销售费用率较思科更低（单位：%） .......... 10

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。