明阳科技：国内汽车座椅零部件核心供应商，业绩高速增长。公司深耕汽车座椅领域六十余载，形成粉末冶金零件（PM）、自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，2023 年 3 月于北交所上市。2023 年公司实现营业收入 2.58 亿/+24.3%、归母净利润 0.67 亿/+30.6%、销售毛利率 46.2%/+1.1pct，在汽车市场竞争激烈、整车厂向上游转嫁压力形成零部件年降惯例下，公司通过产能释放发挥规模效应完美对冲。

汽车座椅国内市场规模近千亿，国产替代迫在眉睫。汽车座椅主要由面套、骨架、升降器、滑轨、调角器、驱动器等核心零部件组成，消费升级下新功能不断涌现，高端车型座椅功能逐渐下沉，加热、通风、按摩、电动调节、记忆、零重力等逐渐成为标配。据观研天下数据，2022 年国内汽车座椅市场规模约976.1 亿，预计 2026 年将达 1,500 亿，四年 CAGR=11.3%。汽车座椅行业集中度较高，存在认证+技术+资金+运维四大壁垒，鉴于汽车行业竞争进一步加剧再度催生主机厂降本需求，综合运维响应速度、配套完整程度、市场消费潜力等因素，国内依然具备较强吸引力，我们看好汽车座椅领域的国产替代。

公司产能扩张迅速，深度绑定华域汽车。2021 年公司四大系列产品产能利用率均处于较高水平，产销率均在 100%周围徘徊，产能扩张势在必行。募投项目 2025 年末达产后，预计整体年产能增长约 102.2%，产能扩张迅速。公司主要客户多为汽车座椅领域龙头，2023 年前五大客户营业收入占比约 65.9%，公司与华域汽车自 2006 年起开始进行业务接触，合作关系紧密而稳定，目前公司已进入除丰田纺织外的其他全球 Top 5 与全部国内 Top 3 的供应链体系。

投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.93/1.23/1.58 亿，EPS 分别为 0.91/1.19/1.53 元。给予公司 2025 年 13-14 倍 PE，对应每股合理估值区间为 15.47-16.66 元，首次覆盖，给予明阳科技“推荐”评级。

风险提示：海内外汽车座椅行业政策存在不确定性的风险；下游汽车需求修复缓慢的风险；产能扩张不及预期的风险；客户集中度过高的风险等。

目 录

一、明阳科技：国内汽车座椅零部件核心供应商，业绩高速增长 .......... 3

（一）深耕汽车座椅领域二十余载，形成四大系列产品 .......... 3

（二）业绩高速增长，盈利能力稳健 .......... 4

（三）股权相对集中，实际控制人合计持股约 65% .......... 4

二、汽车座椅国内市场规模近千亿，国产替代迫在眉睫 .......... 5

（一）汽车座椅包含在车身系统内，支持与鼓励政策频出 .......... 5

（二）海内外汽车销量回暖，汽车座椅国内市场规模近千亿 .......... 6

（三）汽车座椅存在四大壁垒，国产替代迫在眉睫 .......... 7

三、公司产能扩张迅速，深度绑定华域汽车 .......... 8

（一）公司产能扩张迅速，募投项目偏向新功能座椅 .......... 8

（二）深度绑定华域汽车，打入主要汽车座椅厂商供应链 ..........10

四、盈利预测、估值分析与投资建议 .......... 10

（一）盈利预测 ..........10

（二）估值分析与投资建议 ..........10

五、风险提示 .......... 11

附录： .......... 13

（一）公司财务预测表 ..........13

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