报告摘要
公司是大陆存储+MCU 双领域龙头企业，产品生态完善，不同品类间能够相互协同。主营业务方面，NOR Flash 和 MCU 是公司目前的核心产品，市场地位稳固，截至 2023H1，公司在全球 NOR Flash 市场排名第二，在中国 Arm 通用型MCU 市场排名第一。未来随着利基存储和 MCU 等行业景气度逐步复苏以及车规级产品的加速放量，公司业绩有望重返成长快车道，我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 11.52/17.28/23.12 亿元，对应 EPS 为 1.73/2.59/3.47 元，对应业绩增速为 614.8%/50.1%/33.8%，2024 年 7 月 23 日股价对应 PE 分别为51.4/34.3/25.6 倍，维持“买入”评级。
存储芯片：以 NOR Flash 为基，加速发展自研 DRAM 业务在存储芯片市场，公司以 NOR Flash、利基型 DRAM 产品和 SLC NAND 等利基型产品为主，并逐步向高端进行渗透。自 2024 年以来，利基存储产品价格已走出谷底，逐渐开启上行周期，未来有望持续提升，带动公司业绩稳健复苏。
NOR Flash 方面，公司是全球排名第三的 NOR Flash 设计厂商，产品性能及丰富程度行业领先，未来随着产品容量、制程的不断提升，市场竞争力有望持续加强；利基型 DRAM 方面，公司依托长鑫存储的产能与制程优势大力发展自研DRAM 产品，市场拓展效果明显，业务发展已明显提速，随着海外龙头逐渐减产、停产 DDR3 等产品，公司该业务有望迎来量价齐升；SLC NAND 方面，公司 38nm 和 24nm 两种制程产品已全面量产，目前产品价格已完成筑底，未来有望温和复苏，带动盈利能力稳健修复；车规级产品方面，公司多个产品已完成车规级认证，累计出货量已达 1 亿颗，影响力不断扩大。
MCU：市场地位不断提高，车规级赛道重点发力公司坚持“MCU 百货商店”的发展定位，GD32 MCU 已成功量产 38 大系列、超过 450 款的具体产品，实现对主流市场的全覆盖。在车规领域，公司发布了GD32A503 系列车规级 MCU 产品，为车身控制、车用照明等场景提供选择，并与多家 Tier1 供应商建立了长期合作，为今后发展奠定良好基础。从 2024Q1 来看，MCU 板块价格已基本完成筑底，需求正逐步复苏，未来板块景气度有望逐步走出谷底，公司业绩有望修复。
风险提示：下游需求复苏不及预期；新品研发不及预期；晶圆产能支持不及预期；市场竞争加剧。
目 录
1、 公司概况：NOR+MCU 双龙头，多元产品协同发展 .......... 4
1.1、 业务概况：以存储为基，持续丰富产品生态体系 .......... 4
1.2、 财务表现：短期扰动不改长期成长，专注研发公司成长动能充足 .......... 7
2、 存储芯片：NOR Flash 为基，自研 DRAM 打开成长空间 ..........9
2.1、 行业概况：半导体重要分支，国产替代空间庞大 .......... 9
2.2、 业务分析：NOR Flash 稳健增长，利基型 DRAM 有望迎来突破 .......... 12
2.2.1、 NOR Flash：物联网应用带来增长新动能，海外龙头淡出国产替代正当时 .......... 12
2.2.2、 利基型 DRAM：背靠长鑫存储，自研业务已全面加速 .......... 14
2.2.3、 SLC NAND：立足利基市场，产品制程不断提升 .......... 17
2.2.4、 车规产品：汽车智能化浪潮推动，公司车规存储业务高速发展 .......... 18
3、 MCU：国产替代空间广阔，车规赛道重点发力.......... 19
3.1、 行业概况：市场稳健增长，国产替代空间广阔 .......... 19
3.1.1、 简介：芯片级计算机，32 位为未来主流发展趋势 .......... 19
3.1.2、 下游：汽车电子为 MCU 下游主要市场，未来成长动力充足 .......... 20
3.1.3、 格局：国外龙头垄断，本土企业逐步崛起 .......... 21
3.2、 业务分析：市场地位不断提高，车规级赛道重点发力 .......... 22
4、 盈利预测与估值 .......... 25
4.1、 盈利预测 .......... 25
5、 风险提示 .......... 27
附：财务预测摘要 .......... 28
图表目录
图 1： 存储器起家，持续打造“感存算控连”一体化产品生态 ..........4
图 2： 兆易创新产品生态完善，多类产品有效协同 .......... 5
图 3： 公司以存储芯片和 MCU 业务为主（按 2023 年营收测算） .......... 5
图 4： 公司采用 Fabless 模式，专注于芯片设计与销售环节 .......... 6
图 5： 公司股权结构较为分散，创始人朱一明先生为实际控制人 .......... 6
图 6： 2024Q1 营收触底回弹 （YoY+21.3%） .......... 7
图 7： 2024Q1 归母净利润同比显著增长（YoY+36.5%） .......... 7
图 8： 2024Q1 盈利能力显著改善 .......... 7
图 9： 2023 年以来研发费用率明显提升 .......... 7
图 10： 2016-2023 年公司研发支出持续增长 .......... 8
图 11： 2023 年公司研发人数占比近 7 成 .......... 8
图 12： 存储芯片分为易失性存储器和非易失性存储器 .......... 9
图 13： NAND FLASH 和 NOR Flash 性能优势各不相同 .......... 10
图 14： 2021-2027 全球存储市场预计高速增长（十亿美元） .......... 10
图 15： 存储板块周期波动程度大于整个半导体行业 .......... 11
图 16： 2023H2 以来 DXI 指数反弹明显 .......... 11
图 17： 利基型产品（以 DDR3 为例）价格仍在历史底部 .......... 11
图 18： 2021-2027 年 NOR Flash 市场空间有望持续提升 .......... 12
图 19： 龙头逐渐淡出，NOR Flash 市场目前以大陆及中国台湾厂商为主 .......... 12
图 20： NOR Flash 产品布局全面，可满足用户的多样化需求 .......... 13
图 21： DDR3 价格仍处于历史绝对底部 .......... 15
图 22： 合肥长鑫产品制程高速推进，与海外龙头差距逐渐缩小 .......... 16
图 23： 朱一明先生为两家公司主要负责人，为深度合作奠定坚实基础 .......... 16
图 24： 存储单元密度越大成本越低，但稳定性较差 .......... 17
图 25： 2024 年全球 SLC NAND 市场规模预计 23 亿美元 .......... 17
图 26： SLC NAND 价格仍处于历史绝对低位 .......... 17
图 27： NOR Flash 在汽车电子中应用广泛 .......... 18
图 28： 预计 2021-2027 年汽车存储市场增速可观 .......... 18
图 29： MCU 将 CPU、存储、外围功能都整合在单一芯片上 .......... 19
图 30： 中国 MCU 市场规模增长稳健（百万美元） .......... 20
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