燕京啤酒持续推进降本增效，产品线有望多点开花啤酒行业结构升级趋势不改，需求量或将持续小幅下降。燕京啤酒积极求变，新任管理层上任后“二次创业”，为公司注入成长动力。随着大单品 U8 的持续放量，清爽、鲜啤升级计划的推出，公司产品线有望多点开花，延续量价齐升趋势。成本端，公司持续推进降本增效，利润空间有望逐步释放。我们预计公司 24-26 年 EPS 为 0.38、0.52、0.63 元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，首次覆盖给予买入评级。

支撑评级的要点啤酒行业结构升级趋势延续，需求量或将持续小幅下降。2018 年至今啤酒行业量减价增，行业利润增长由结构升级、生产效率优化双轮驱动。我们认为，虽然未来宏观环境不确定性较强，但在竞争格局改善、产能出清两大驱动结构升级的要素未发生根本性反转的情况下，啤酒行业的结构升级逻辑依然坚挺，吨价有望继续快速向上。销量端，随着人口趋势的变化，未来啤酒需求量或将持续小幅下降。

燕京啤酒积极求变，管理改革再次为公司注入成长动力。公司当前为北京、内蒙、广西三大区域市场内的啤酒龙头，北京市国资委、北控集团为公司的实际控股人。2022 年管理层更迭后显著年轻化，更富有活力和动力。新任董事长耿超国企体制改革经验丰富，上任后在人员管理机制、薪酬激励机制、产品战略、供应链管理等方面推出了一系列改革措施，以“二次创业”的心态，通过治理机制的变革再次为公司注入成长动力。

产品线有望多点开花，延续量价齐升趋势。公司以“1+3”品牌战略为基，2019 年顺应啤酒行业结构升级趋势，推出 U8 产品后，大单品快速放量至 53 万千升（2023 年），驱动销量、吨价快速上行。我们认为，U8 产品自身的高可行性（产品力已通过漓泉1998 验证、价格带符合啤酒行业升级趋势、提供更高的渠道利润），燕京品牌在基地市场内的高认知度，公司在基地市场内成熟的渠道网络是 U8 成功的先决条件。新董事长上任后推动管理机制改革，激发了销售团队活力是 U8 销量加速向上的催化剂。

展望未来，我们认为 U8 在已经形成强产品势能的情况下，有望持续放量，驱动公司量、价增长。与此同时，公司未来在继续推广大单品 U8 的同时，还将通过统一包装、调整规格的方式对清爽、鲜啤两大单品进行内部结构升级，有望贡献额外的吨价增长点。我们预计随着高价产品占比的提升、分区域进行的市场开拓，公司未来三年量、价 CAGR 分别有望达到+2.5%、+3%。

持续推进降本增效，利润空间有望逐步释放。随着啤酒行业步入存量竞争时代，主要龙头企业均经历了结构升级、降本增效的过程。燕京啤酒当前生产端人员效率显著低于同业，产能具备优化、升级潜力。我们预计在定编定岗+产能升级助力下，毛利率有望快速提升。同时随着采购策略的优化、原材料成本红利的释放，公司 2024 年直接材料成本降幅有望领先行业。费用端，我们预计公司出于激励员工，推广结构升级单品方面的考量，销售费用率在 2024 年回升后将长期企稳。公司管理费用率显著高于同业，后续优化空间较大，我们预计随着营收的提升，行政&后勤、财务人员的定编定岗，公司管理费用率有望在 3 年内下降 2pct 左右。后续随着员工遣散费释放完毕（计入管理费用），有望释放更多利润空间。

估值公司未来有望延续量价齐升趋势，产品的盈利能力将持续改善。在管理改革下，利润空间将持续释放。我们预计公司 24-26 年 EPS 为 0.38、0.52、0.63 元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，对应 24-26 年 PE 为 25.1/18.5/15.0 倍，2025 年相对估值处于啤酒行业可比公司中间水准，但对应净利润率仅为 10.8%，长期成长潜力显著优于可比公司。

首次覆盖给予买入评级。

评级面临的主要风险改革进度不及预期、大单品拓展不及预期、食品安全事件、原材料价格波动。

目录

啤酒行业：结构升级趋势有望延续，需求量或将持续小幅下降 .......... 5

2018 年至今量减价增，结构升级、生产效率优化双轮驱动行业利润增长 .......... 5

未来啤酒行业吨价有望继续快速向上，需求量或将持续小幅下降 .......... 6

燕京啤酒：积极求变，管理改革注入成长动力 .......... 9

区域龙头，前期战略转型速度慢于同业 .......... 9

管理层更迭后积极求变，为公司注入成长动力 .......... 10

产品线有望多点开花，延续量价齐升趋势 .......... 14

“1+3”品牌矩阵为基，大单品 U8 带动量、价重回增长轨道 .......... 14

U8 大单品逻辑不改，多款基座产品升级可期 .......... 15

产品线多点开花下，未来三年量、价 CAGR 分别有望达到+2.5%、+3% .......... 17

持续推进降本增效，利润空间有望逐步释放 .......... 19

采购策略优化+原材料成本红利下，2024 年直接材料成本降幅有望领先行业 .......... 19

定编定岗、产能升级，助力毛利率提升 .......... 20

销售费用率有望回升后企稳，管理费用率优化空间较大 .......... 22

盈利预测&估值 .......... 24

盈利预测 .......... 24

估值 .......... 25

风险提示 .......... 26

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