报告摘要
安杰思为国内内镜微创诊疗器械领军企业，具有较高市场知名度。国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面，海外在巩固深化原有客户合作的基础上推出自有品牌产品并快速放量。同时公司不断优化产品结构设计、工艺生产流程和供应链管理，相继推出可换装止血夹和双极电刀等优势产品，内镜诊疗领域市占率有望加速突破。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.71/3.38/4.23 亿元，EPS 分别为 3.35/4.18/5.23 元，当前股价对应 P/E 分别为 15.2/12.2/9.7 倍。
安杰思与可比公司相比估值较低，且公司仍处成长期，国内外市场拓围潜力较大，首次覆盖，给予“买入”评级。
我国内镜诊疗器械市场进入发展升级期，进口替代空间较大
2019 年中国消化内镜耗材市场规模为 37.3 亿元，预计 2030 年增至 114.2 亿元，2019-2030E CAGR 为 10.71%，保持较高增速。内镜微创诊疗器械的高端市场目前仍以美日品牌为主，但随着国内企业加大技术投入并迭代相关产品进行上市销售，正逐步缩小与美日品牌的技术差距，国产替代已然大势所趋。安杰思止血夹产品的国内市场份额 2022 年已增至 15.74%，未来随着公司国内覆盖医院增多，可换装止血夹和双极新产品放量，成本进一步优化，即使受国内集采市场一定影响，其业绩快速增长仍旧可期。
海外客户资源较稳定，新客户增长速度快，自有品牌销售不断提升
公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往美国、英国、德意、日韩、澳大利亚等四十多个国家和地区。2023 年公司海外营收 2.45 亿元，占比 48%，公司通过积极的市场行为不断开拓新市场和新客户，2023 年海外新客户数量增长 35%。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效。
安杰思坚持差异化创新，研发体系高效，未来发展潜力大
公司确立技术创新的差异化发展路线，并逐步形成“以临床需求为导向、以产品创新及工艺优化为路径、以行业信息为支持”的研发体系。重视人才队伍建设和研发投入，研发费用率基本稳定在 9%左右。技术成果转化的能力不断增强，双极回路技术、可换装技术等核心技术对应产品陆续实现销售。软性内镜诊疗等多系列产品在研。公司募集项目正在落地，募投项目有利于公司扩大生产能力、提升自动化水平、完善营销布局及提升研发效益，进一步提升综合竞争力并提升公司品牌形象，符合公司的未来发展规划。
风险提示：新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，带量采购风险。
目 录
1、 安杰思：国内内镜微创诊疗器械行业“小巨人”企业 .......... 4
1.1、 公司介绍：坚持自主研发与创新的国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一 .......... 4
1.2、 股权架构：股权高度集中化，拥有绝对控制权 .......... 5
1.3、 核心财务数据：聚焦于内镜诊疗器械行业，不断研发创新获得市场认可 .......... 5
1.4、 股权激励：公司业绩绑定核心人员利益，高业绩目标彰显发展潜力 .......... 8
2、 内镜诊疗器械市场进入发展升级期，公司优势明显 .......... 9
2.1、 内镜诊疗器械市场规模稳定增长，未来发展前景良好 .......... 9
2.1.1、 内镜诊疗器械行业发展向好，进口替代空间较大 .......... 9
2.1.2、 政策端：医疗器械行业政策促进内镜诊疗行业发展 .......... 11
2.1.3、 需求端：中国内镜诊疗器械市场未来需求旺盛，发展空间较大 .......... 11
2.2、 内镜诊疗器械行业产业链结构稳定，行业壁垒高 ..........14
2.2.1、 公司位于内镜诊疗器械行业产业链中游，产业链结构稳定 .......... 14
2.2.2、 行业壁垒高，竞争者进入难度较大.......... 14
2.3、 公司核心技术突出，国内外业务齐头并进，新产品放量可期 .......... 14
2.3.1、 核心技术发力，产品差异化发展，新产品放量可期 .......... 14
2.3.2、 国内提高三甲医院覆盖率，海外客户资源较稳定，推动自有品牌销售 .......... 19
3、 “生产+营销+研发”拉动公司未来发展，增长潜力较大 .......... 20
3.1、 坚持研发创新，人才引进 .......... 20
3.1.1、 公司大力进行产品研发，重视人才引进 .......... 20
3.1.2、 创新理念先进，研发体系高效，研发成果明显 .......... 21
3.2、 坚持技术创新差异化发展，发展潜力有望充分释放 .......... 23
3.3、 募集资金用到实处，助力“生产+营销+研发”战略 ..........24
4、 盈利预测与投资建议 .......... 25
4.1、 收入模型关键假设 ..........25
4.2、 盈利预测和估值 .......... 26
5、 风险提示 .......... 26
附：财务预测摘要 .......... 27
图表目录
图 1： 安杰思坚持自主研发与创新成为国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一 .......... 4
图 2： 安杰思按照不同治疗用途，主要生产四大类产品 .......... 4
图 3： 股权高度集中化，拥有绝对控制权 .......... 5
图 4： 2019-2023 年公司营业收入 CAGR 29% .......... 6
图 5： 2024 Q1 公司归母净利润同比增长 54% .......... 6
图 6： GI 类产品 2019-2023 年营收占比均超 6 成 .......... 6
图 7： GI 类产品 2019-2023 年毛利占比 60%以上 .......... 6
图 8： 2023 年 GI 类产品毛利率为 74% .......... 7
图 9： 2024 年 Q1 公司毛利率增长至 71.8% .......... 7
图 10： 2024 年 Q1 整体费用率为 22% .......... 7
图 11： 2024 年第一季度公司在手现金充足 .......... 8
图 12： 2019-2023 年公司经营活动获取现金的能力提升.......... 8
图 13： 全球内窥镜市场规模 2016-2023E CAGR 达 7% .......... 10
图 14： 中国内窥镜市场规模 2016-2023E CAGR 达 9% .......... 10
图 15： 全球内镜诊疗器械市场规模有望保持增长 .......... 10
图 16： 中国消化内镜诊疗器械市场规模平稳增长 .......... 10
图 17： 2018 年全球内镜诊疗器械市场美日占领绝大部分 .......... 11
图 18： 中国中老年人口比例持续提升 .......... 12
图 19： 2016 年中国胃癌和结直肠癌分列二、三位 .......... 12
图 20： 中国与部分发达国家胃镜开展率比较低 .......... 12
图 21： 中国与部分发达国家肠镜开展率比较低 .......... 13
图 22： 中国与部分发达国家 ERCP 开展率比较低 .......... 13
图 23： 公司位于产业链中游，产业链结构稳定 .......... 14
因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。
