技术高地开拓者，难仿原料药与复杂制剂齐头并进原料药是贡献公司业绩的主要业务板块，通过多年的技术积累和市场拓展，公司在抗病毒、抗真菌、免疫抑制等多个治疗领域拥有丰富产品线，包括依维莫司、芬净类产品、艾立布林、泊沙康唑、磺达肝癸钠等众多技术难度高的药物。公司战略拓展制剂业务，在售的磷酸奥司他韦胶囊、注射用米卡芬净纳等产品已逐步放量，在呼吸系统领域和减重降糖等赛道布局的产品有望驱动公司未来业绩显著增长。我们预计 2024-2026 年归母净利润为 2.17/2.27/2.50 亿元，当前股价对应PE 分别为 62.4/59.6/54 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

BGM0504 进展顺利，羧基麦芽糖铁注射液等重磅品种有望贡献业绩弹性公司自研的 BGM0504 注射液可同时激活 GIP 和 GLP-1 受体，在治疗 2 型糖尿病和肥胖症方面展现显著的治疗潜力，近期已举办全国研究者会议讨论其在 2型糖尿病治疗及体重控制方面的 III 期临床试验方案。此外，公司布局用于治疗缺铁性贫血的羧基麦芽糖铁注射液、治疗晚期实体瘤的注射用 BGC0228、治疗痛风的秋水仙碱贴剂等多款重磅品种有望未来贡献较大业绩弹性。

突破技术壁垒，进军吸入制剂蓝海市场公司凭借在药械组合平台上的技术积累，在呼吸系统领域取得较大突破，目前公司在呼吸制剂领域的研发管线包括吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂等产品，部分产品已进入申报阶段，未来有望驱动公司整体业绩快速增长。

风险提示：仿制药研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。

目 录

1、 博瑞医药：研发驱动的技术领先型仿创药企 .......... 4

1.1、 管理层行业经验丰富，各板块业务协同发展 .......... 4

1.2、 业绩稳健增长，盈利水平维持高位.......... 6

2、 多领域拓展覆盖，彰显技术硬实力 .......... 8

2.1、 BGM0504——备受期待的双靶点减重降糖药 .......... 8

2.2、 吸入制剂——高技术壁垒造就优越市场格局 .......... 11

2.3、 巩固原料药基础，制剂业务有望逐步放量 .......... 15

2.4、 坚定研发驱动战略，推动多领域产品布局 .......... 17

3、 盈利预测与投资建议 .......... 21

3.1、 关键假设 .......... 21

3.2、 盈利预测与估值 .......... 22

4、 风险提示 .......... 23

附：财务预测摘要 .......... 24

图表目录

图 1： 公司股权结构清晰，子公司职责明确、协同发展 .......... 5

图 2： 2019-2023 年公司营收快速增长 .......... 6

图 3： 2019-2023 年公司扣非归母净利润均突破 1 亿元 .......... 6

图 4： 抗病毒类原料药与制剂业务营收占比提升明显 .......... 6

图 5： 近年来制剂业务毛利占比提升显著 .......... 6

图 6： 近些年公司内销占总营收比重持续提升.......... 7

图 7： 近年来公司整体毛利率与净利率保持稳定 .......... 7

图 8： 产品销售毛利率稳定，技术收入毛利率较高 .......... 7

图 9： 公司研发支出占总营收比重较高，近些年提升显著 .......... 7

图 10： BGM0504 已进入 III 期临床试验方案设计讨论阶段 .......... 9

图 11： 中国糖尿病药物市场体量预计逐年增加 .......... 10

图 12： 中国减肥药市场规模预计持续攀升.......... 10

图 13： 诺和诺德与礼来的 GLP-1 靶点药物营收在全球迅速增长（单位：亿美元） .......... 10

图 14： 中国 GLP-1 靶点药物的市场规模逐年扩大（单位：亿元） .......... 11

图 15： 2023 年 GLP-1 药物 NMPA 获批数迅速增长.......... 11

图 16： GLP-1/GIP 双靶点药物 NMPA 获批数相对较少 .......... 11

图 17： 中国哮喘患病人数持续上升（2017-2030E） .......... 12

图 18： 中国哮喘诊断率、治疗率都较低（2021 年） .......... 12

图 19： 中国 COPD 患病人数逐年增多（2017-2030E） .......... 12

图 20： 中国 COPD 诊断率、治疗率均较低（2021 年） .......... 12

图 21： 中国吸入制剂市场规模将稳定增长.......... 13

图 22： 吸入液体制剂占过半市场份额（2021 年） .......... 13

图 23： 在研的吸入制剂品种中，吸入用布地奈德混悬液市场表现较为优异（单位：百万元） .......... 14

图 24： 2023 年公司原料药业务营收突破 8 亿元 .......... 15

图 25： 抗病毒类原料药营收增长显著（单位：亿元） .......... 16

图 26： 抗真菌类、抗病毒类毛利率持续提升（单位：%） .......... 16

图 27： 近年来公司制剂产品开始放量（单位：百万元） .......... 17

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