首次覆盖，给予增持评级。公司具有业内领先的药物开发技术平台，尤以 ADC 见长，构建了丰富的创新药研发管线，核心产品加速步入收获期。预计 2024-2026 年收入 11.81/15.74/23.61 亿元。综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价 198.43 港元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 

ADC 为肿瘤领域的行业风口，SKB264 展现同类最佳潜力。ADC 药物具有精准治疗特性，有望引领临床针对传统化疗的升级迭代，已成为新一代抗肿瘤药物的行业风口。TROP2 ADC 兼具泛癌种治疗潜力与极佳的 ADC 药物适配性，已成为新一代广谱抗肿瘤药物的新星。

公司的芦康沙妥珠单抗（SKB264）为研发进展最快的国产 TROP2 ADC，且相比海外竞品在药物结构设计、临床数据等方面具备差异化优势，为潜在的全球同类最佳产品。

背靠默沙东，横跨乳腺癌与肺癌两大市场。公司多款 ADC 管线与全球制药巨头默沙东开展密切合作，其中 SKB264 已成为默沙东在肿瘤领域的关键资产，已陆续启动 10 项关键临床试验。SKB264 的海内外临床布局重点发力乳腺癌（包括 TNBC、HR+HER2- BC）及非小细胞肺癌（包括 EGFR-TKI 耐药、野生型前线治疗）两大核心领域，同时包含胃癌、尿路上皮癌、子宫内膜癌等，有望成为泛癌种治疗的新一代“重磅炸弹”，我们预计 SKB264 的国内销售额有望达 40 亿元以上，来自海外市场的销售分成有望达 20 亿元以上。

核心品种陆续步入收获期，潜在催化剂充足。（1）SKB264 的首发适应症 3L+ TNBC 有望 2024H2 在国内获批上市，肺癌领域首个适应症EGFR-TKI 耐药 NSCLC 有望 2025 年在国内获批上市；（2）PD-L1 单抗的鼻咽癌适应症有望 2024H2 获批上市；（3）HER2 ADC A166 首发适应症 3L+ HER2+ BC 有望 2025 年获批上市；（4）西妥昔单抗生物类似药 A140 有望 2025 年获批上市；（5）RET 抑制剂 A400 有望 2024年申报 NDA、2025 年获批上市。

风险提示。临床试验进展不及预期风险；新药研发失败风险；市场推广及销售不及预期风险。

目录

1. 首次覆盖，给予增持评级 .......... 3

1.1. 关键假设与盈利预测 .......... 3

1.2. 首次覆盖，给予增持评级 .......... 9

2. 深耕 ADC 领域，管线逐鹿全球市场 .......... 11

2.1. 平台实力首屈一指，打造国际领先管线 .......... 11

2.2. 科伦药业稳定控股，管理层实力雄厚 .......... 12

2.3. 研发管线次第花开，渐入收获期 .......... 13

2.4. 紧密携手默沙东，逐鹿全球市场 .......... 15

3. ADC 引领临床迭代，中国品种技术优势显著 .......... 16

3.1. ADC 临床优势显著，有望引领肿瘤用药迭代 .......... 16

3.2. 国产 ADC 密集步入收获期，全球竞争力初现 .......... 18

4. 芦康沙妥珠单抗：潜在同类最佳TROP2 ADC 逐鹿全球 .......... 20

4.1. TROP2 ADC 研发火热，芦康沙妥珠单抗具备独特优势 .......... 20

4.2. 乳腺癌：治疗格局加速迭代，TROP2 ADC 密集入场 .......... 22

4.2.1. TNBC：临床需求迫切，首发适应症申报上市 .......... 25

4.2.2. HR+HER2-BC：内分泌治疗后线疗法空间广阔 .......... 28

4.2.3. 小结：DS-8201 时代，如何看待乳腺癌领域中的 TROP2 ADC30

4.3. 非小细胞肺癌：优选赛道，优势所在，全线布局加速 .......... 31

4.3.1. EGFR-TKI 突变耐药：优势所在，别出心裁，进展领先 .......... 33

4.3.2. 野生型前线治疗：默沙东核心优势所在，临床数据亮眼.......... 35

4.4. 默沙东全面发力，多癌种广泛布局 .......... 37

5. 研发管线充沛，核心品种陆续步入收获期 .......... 38

5.1. A166：率先进入 HER2+ BC 领域的国产差异化 HER2 ADC .......... 38

5.2. A167：处于上市申报阶段的 PD-L1 单抗 .......... 41

5.3. A140：西妥昔单抗生物类似药，市场空间广阔 .......... 42

5.4. A400：国产首发，第二代 RET 抑制剂疗效优异 .......... 43

5.5. 研发管线充沛，后续多款产品保障长期发展 .......... 44

6. 风险提示 .......... 45

6.1. 临床试验进展不及预期风险 .......... 45

6.2. 新药研发失败风险 .......... 45

6.3. 市场推广及销售不及预期风险 .......... 45

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。