水泥：预期反转，水泥板块或将迎来估值修复—水泥行业点评 2021-08-04 两广地区是中国水泥最主要的市场之一，2023 年产量 2.4 亿吨，占全国的 12%，历史上该区域的水泥价格常年保持在 400 元/吨以上，高于全国均价，是盈利最好的市场之一。

2022 年以来该区域迎来了景气下行周期，当前水泥价格低于全国均价，核心矛盾是新增产能的不断增加，广东新增 3 条线，合计 756 万吨，增幅 7.5%，广西新增 14 条线，合计 2387 万吨，增幅 26%，23 年广西地区首先出现全行业亏损，广东地区“微利”状态，企业亏损面超 50%，但今年以来该区域加大了错峰生产的力度且执行更加到位，广东计划错峰天数每增加 15 天，可减产幅度 5%，因执行到位，预计实际幅度更多，我们认为该地区水泥行业从“供需平衡”到“产能过剩”目前正走向“控产稳价”。

2024H2 两广地区水泥价格每上涨 100 元/吨，增厚行业利润（税前）102 亿元，其中华润 22 亿元、海螺 21 亿元、塔牌 6 亿元、台泥 11 亿元。广东、广西地区23 年水泥产量分别 1.4 亿吨和 1 亿吨，假设 24 年需求下降 10%，预计下半年产量分别 6900 万吨和 4672 万吨，每上涨 100 元/吨，可增厚行业利润 102 亿元，按各公司在该地区销量占比可推测华润/海螺/塔牌/台泥分别增厚 22/21/6/11亿元。

历史上，供给管控到位后两广地区价格有很高的弹性。2012 年、2014 年、2016年、2021 年两广地区均因供给管控导致价格向上，比如 2012 年广东熟料减产20%、2014 年广西减产 3%、2016 年广东省内 12 家重点企业实施 3 次错峰生产、2021 年 9 月受能耗管控停产，期间水泥价格涨幅 100-300 元/吨。

推荐：海螺水泥：两广是海螺水泥的重要市场区位，截止 23 年末，公司拥有熟料产能2.72 亿吨，水泥产能 3.95 亿吨，其中华东占比 37%，中南占比 23%，中南地区是公司的第二主要市场，我们预计 H2 两广水泥价格每上涨 100 元/吨，可增厚税前利润 21 亿元，且两广地区价格上涨具有一定辐射效应，有利于公司其他区域盈利改善。7 月开始华东推出错峰减产，可能复制两广地区水泥价格走势。

建议关注：华润建材科技：是央企华润集团旗下子公司，是华南地区颇具规模及竞争力的水泥、熟料和混凝土生产商，截止 2023 年底公司经营有 101 条水泥粉磨线及 49

条熟料生产线，水泥、熟料产能分别 9020 万吨和 6330 万吨，其中两广占比 60%以上，我们预计 H2 两广水泥价格每上涨 100 元/吨，可增厚税前利润 22 亿元，23 年公司净利润 6.4 亿元，弹性较大。

塔牌集团：目前公司拥有广东梅州、惠州、福建龙岩三大水泥生产基地, 8 条熟料生产线，合计产能 1473 万吨，虽然梅州地处两广东部边缘，但历史上价格有一定程度联动，预计公司将受益于两广地区减产涨价。

风险提示：需求恢复不及预期风险；煤价大幅波动风险；政策调控风险。

内容目录

一、 两广区域：错峰执行与复价落实较好，盈利或将回升 .......... 5

1.1 出货率显著提升，库存消化明显 .......... 5

1.2 错峰停窑助推提价落实，为旺季盈利提供支撑 .......... 6

1.3 市场格局：集中度仍待提升，重大项目推进下需求可期 .......... 9

1.4 历史复盘：从“供需平衡”到“产能过剩”目前正走向“控产稳价” .......... 13

二、 区域龙头有望迎来盈利和估值的双修复 .......... 17

2.1 海螺水泥：核心区位市场修复可持续巩固龙头地位 .......... 17

2.2 华润建材科技：华南水泥龙头，可充分受益于市场回升 .......... 18

2.2.1 国资委实控，兼具规模与竞争力 .......... 18

2.2.2 一体化协同下骨料快速发展，资本开支缓慢下降 .......... 20

2.2.3 股价复盘及估值比较 .......... 21

2.3 塔牌集团：具备底部盈利韧性的粤东龙头 .......... 22

2.3.1 广东本土企业，深耕粤东市场 .......... 22

2.3.2 23 年经营情况优于行业水平 .......... 23

2.3.3 股价复盘及估值比较 .......... 25

2.3.4 其他重点事项 .......... 26

2.4 结论 .......... 26

三、 风险提示 .......... 27

图表目录

图 1：全国水泥出货率（%） .......... 5

图 2：全国水泥库容比（%） .......... 5

图 3：广东水泥出货率（%） .......... 5

图 4：广西水泥出货率（%） .......... 5

图 5：广东水泥库容比（%） .......... 6

图 6：广西水泥库容比（%） .......... 6

图 7：广东地区 2022~2024 年 6 月单月水泥产量情况 .......... 6

图 8：广西地区 2022~2024 年 6 月单月水泥产量情况 .......... 6

图 9：全国水泥价格（元/吨） .......... 8

图 10：中南区域水泥价格 .......... 8

图 11：广东地区水泥价格 .......... 9

图 12：广西地区水泥价格 .......... 9

图 13：历年水泥行业利润 .......... 9

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