报告摘要
►股票在不同货币-信用环境下的特征明显 货币趋宽&信用趋宽环境下，经济复苏驱动收益，股票高胜率特征显现；货币趋紧&信用趋宽环境下，货币趋紧营造压力，信用趋宽难以独立支撑行情。不过，该阶段股票波动相对较低；货币趋紧&信用趋紧环境下，股票回撤相对较小，大盘股相对占优；货币趋松&信用趋紧环境下，经济增长开始放缓，股票行情通常承压。
►回归分析：清晰呈现流动性的边际影响 考虑到权益行情往往受到复杂因素影响，为进一步定量化研究货币-信用环境对股票的驱动，我们借助 DDM 模型的因素拆分思想，利用回归方法开展控制变量研究：将DDM模型涉及的企业盈利、风险偏好和流动性环境这三大类变量都作为 X，探究在控制了其他因素的影响后，货币-信用环境对权益行情的驱动效应如何。 从整体结果来看，货币市场利率水平对股价形成显著负向驱动，而社融同比对股票价格形成正向驱动，即“利率上行-股价下降”、“社融增速上升-股价上涨”（反之亦然）。不过，分环境的结果略有不同，我们分析了其中可能的影响逻辑（详见正文）。
►热门行业：信用趋宽提振大多数板块的行情 红利板块方面，全时段下多数行业股价与利率&社融均正相关。进一步观察，A 股股息率与社融同比增速基本呈反向变动关系，同时股息率与纯债利率之间的差值在 2023 年以后与中证红利指数走势基本趋同，意味着“红利逻辑”在近两年来持续受到市场关注。
科技板块方面，全时段下电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关。其中，电子产业景气度与信用环境密切相关，系经济预期影响了市场消费需求。
其他行业方面，白酒景气度与信用环境同样有较强的关系，体现在飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动。生猪股价受其自身产业周期的影响相对较大，而货币-信用环境的变化没有对其产生明显的规律性影响。
风险提示国内外货币&政策出现超预期变动。流动性出现超预期变化。
正文目录
1. 股票在不同货币-信用环境下的特征明显..........4
1.1. 货币趋松&信用趋宽：经济复苏驱动收益，高胜率特征显现 .......... 5
1.2. 货币趋紧&信用趋宽：流动性承压，宽信用支撑有限 .......... 7
1.3. 货币趋紧&信用趋紧：收益不稳定，但回撤相对较小 .......... 8
1.4. 货币趋宽&信用趋紧：股票行情的趋弱周期.......... 10
2. 回归分析：清晰呈现流动性的边际影响 .......... 11
2.1. 利用 DDM 思想，对流动性影响进行控制变量研究 .......... 11
2.2. 回归结果：全时段下，利率/社融分别对股价有负/正向影响 .......... 13
3. 热门行业：信用趋宽提振大多数板块的行情.......... 16
3.1. 红利板块：全时段下，利率&社融对多数行业股价正向驱动 .......... 17
3.2. 科技板块：电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关 .......... 18
3.3. 其他热门行业：白酒对货币-信用环境变化较为敏感 .......... 20
4. 风险提示 .......... 22
图表目录
图 1：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法 ..........4
图 2：货币趋松&信用趋宽环境的高收益主要由 2019 年贡献..........6
图 3：2019 年，流动性整体趋松 ..........6
图 4：2019 年，股票在信用趋宽时明显上涨 ..........6
图 5：货币趋紧&信用趋宽环境，货币趋紧奠定行情承压的基调，信用趋宽对股价的支撑减弱 ..........7
图 6：流动性收敛让股票市场承压..........8
图 7：2023 年以来，信用趋宽对股票的支撑有限 ..........8
图 8：货币趋紧&信用趋紧环境，收益属性不稳定，小回撤特征明显 ..........9
图 9：三个时段的股市基本呈宽幅震荡状态 ..........9
图 10：信用开始收缩，市场分歧加剧 ..........9
图 11：货币趋紧&信用趋紧环境下，大盘股相对占优 .......... 10
图 12：货币趋宽&信用趋紧环境下，股票行情或暂时趋弱 .......... 10
图 13：2018 年，央行多次实施定向降准政策.......... 11
图 14：2018 年社融同比持续下降，股票行情承压.......... 11
图 15：DDM 模型将股票价格的变动归因于三个方面，流动性也是其中重要因素之一 .......... 12
图 16：测算盈利与财报公布的盈利变化基本一致 .......... 13
图 17：测算的风险偏好与市场感受基本一致（亿元） .......... 13
图 18：系数 1 和系数 2 分别反映了流动性和信用环境变化对股票价格的边际影响.......... 13
图 19：全时段下，利率水平对股价形成负向驱动，但不同流动性环境下的结果分化 .......... 14
图 20：全时段下，社融同比增速与股价正相关，但分环境下的结果明显不同 .......... 15
图 21：2016 年 3-8 月，社融增速尚未明显提升，但市场已在交易宽信用预期 .......... 16
图 22：2017 年 2-12 月，社融回落，股票仍在上涨.......... 16
图 23：2017 年 2-12 月，大小盘行情分化明显 .......... 16
图 24：全时段下，多数行业股价受资金利率正向驱动 .......... 18
图 25：全时段下，信用派生对红利行业有推动作用 .......... 18
图 26：A 股股息率与社融反向变动（社融为逆序）.......... 18
图 27：2023 年后“红利逻辑”持续受到市场关注.......... 18
图 28：全时段下，资金利率对电子股价负向驱动 .......... 19
图 29：信用环境的趋松有利于科技行情提振.......... 19
图 30：电子产业景气度变化与信用环境密切相关 .......... 20
图 31：全时段下，生猪&白酒受资金利率负向驱动.......... 21
图 32：全时段下，白酒&家电股价受信用派生的推动 .......... 21
图 33：飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动.......... 21
图 34：货币-信用环境与猪肉批发价可能没有明显的直接影响关系 .......... 22
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